作者：总量研究中心 宏观经济团队

来源：国金证券研究所

基本结论

一、欧央行货币政策目标及其政策工具

■ 欧央行实行通货膨胀目标制，维持欧元区价格稳定为其根本目标。1998年6月欧央行成立，其主要目标是维持欧元区价格稳定，并实行通货膨胀目标制，即货币政策目标为保持“欧元区调和消费者价格指数（HICP）年度同比增速低于2%，但在中期内接近2%水平”。

■ 欧央行货币政策框架与工具。在欧央行货币政策框架下，主要再融资操作利率（MROR）为政策利率，通过调节主要再融资利率来传递货币政策信号，引导货币市场利率在政策利率附近波动。同时，为避免货币市场利率的大幅波动，构建了由边际贷款便利利率（MLFR）和存款便利利率（DFR）组成的利率走廊机制。当前欧央行货币政策工具主要包括三种类型：公开市场操作、常备便利工具和资产购买操作。

二、欧央行货币政策阶段回顾

■ 以2007年美国次贷危机的爆发为分界线，欧央行货币政策可以划分为两个阶段：前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率为货币政策利率；后期货币政策进入新的阶段，由此前常规的公开市场操作，引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具。

■ 加息应对通胀（1999.1-2000.10），在经历1998年经济放缓后，欧元区经济增速开始回升、通胀压力上升，欧央行加息以应对通胀；

■ 降息与低利率时期（2001.1-2005.11），2001-2003年在经济增长和通胀日益走弱的背景下，欧央行多次降息，并保持政策利率低水平；

■ 加息应对通胀（2006.1-2007.6），2006年经济增速再次大幅提升，通胀压力开始显现，欧央行开启了加息周期。

■ 金融危机时期（2007.7-2010.5），降息，推出补充和加长版长期再融资操作，启动首个资产购买操作（担保债券购买计划）。

■ 主权债务危机（2010.6-2014.5），降息，推出加长版长期再融资操作，启动证券市场计划、直接货币交易和第二轮担保债券购买计划。

■ 负利率时期（2014.6---至今），引入负利率政策，推出了一系列定向长期再融资操作，启动扩大版资产购买计划。

三、当前欧元区经济趋弱，货币宽松难以退出

■ 欧元区经济增速放缓，通胀低迷。外需是目前欧元区经济增速边际变化的主要影响因素，随着外部需求的走弱，出口对经济增长的贡献将下降。内部方面，受就业、收入放缓影响私人消费方面趋弱，需求走弱、信贷放缓以及政策不确定性等多方面因素影响对私人投资形成拖累。价格角度来看，通胀依然低迷，距离实现2%通胀目标还有很长的距离。

■ 2014年以来，欧央行不断扩大货币政策宽松规模，总体取得了较好效果。具体表现为，利率下降、信贷回暖、就业改善、经济增速回升。但欧元区经济仍面临很多的不确定性，包括英国脱欧以及内部结构性问题等。当前欧元区经济趋弱，通胀依然低迷，难以退出宽松。在重启定向长期再融资操作后，如果经济环境进一步恶化、通缩风险加剧，存在重启资产购买的可能。

■ 风险提示：贸易摩擦加剧导致全球经济衰退；英国无协议脱欧对欧元区造成负面冲击；欧元区内部国家政策不确定性等问题。

正文如下

引言

欧央行实行通货膨胀目标制，维持欧元区价格稳定为其根本目标。以2007年美国次贷危机的爆发为分界线，前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率为货币政策利率；后期随着危机的加深以及通胀持续低迷，欧央行货币政策进入新的阶段，引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具。本文在回顾欧央行货币政策演进的基础上，对当前欧元区经济、货币政策趋势做了分析展望。

一、欧央行货币政策目标及其政策工具

欧央行实行通货膨胀目标制，以维持欧元区价格稳定为根本目标。1998年6月欧央行成立，次年1月欧元作为统一货币在欧元区国家正式发行。欧央行的主要目标是维持欧元区价格稳定，在成立之初就实行通货膨胀目标制，即“欧元区调和消费者价格指数（HICP）年度同比增速低于2%，且在中期内保持价格稳定”。受2002至2003年通缩风险的影响，为提供足够的通胀缓冲，以避免通胀过低，2003年欧央行对通胀目标做了进一步修正，调整为“年度HICP增速低于2%，但在中期内接近2% 水平（but close to）”。以2007年美国次贷危机的爆发为分界线，前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率（MROR）为货币政策利率，后期随着危机的加深以及通胀的持续低迷，欧央行逐步加大了宽松力度，推出了长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等多种政策工具。

[1] 图中政策利率2008年10月以前为主要再融资利率（MROR），以后为存款便利利率（DFR），超额流动性为存款便利与边际贷款便利之差，加上超额准备金

在欧央行货币政策框架下，主要再融资操作利率（MROR）为政策利率，通过调节主要再融资利率来传递货币政策信号，引导货币市场利率在政策利率附近波动。同时，为避免货币市场利率的大幅波动，构建了由边际贷款便利利率（MLFR）和存款便利利率（DFR）组成的利率走廊机制，分别作为货币市场短期利率的上下限。当前欧央行货币政策工具主要包括三种类型：公开市场操作、常备便利工具和资产购买操作。

公开市场操作是欧央行为金融体系提供流动性的主要方式。包括主要再融资操作（Main Refinancing Operations, MRO）、长期再融资操作（Longer-term Refinancing Operations, LTRO）、微调操作（Fine-tuning operations, FTO）和结构性操作（Structural Operations, SO）。具体来看：1）主要再融资操作（MRO）在传递货币政策信号和引导金融体系流动性方面发挥着关键作用，其操作利率即为欧央行货币政策利率。在金融危机前，大部分流动性是通过主要再融资操作提供的。主要再融资操作每周开展一次，期限为一周，利率依据具体情况可以是可变利率或固定利率，在可变利率招标中，最低招标利率由欧央行确定，即为政策利率。2）长期再融资操作（LTRO）是每月进行一次的流动性供给操作，期限为三个月，为金融机构提供更长期的流动性支持。与MRO相比，LTRO并不代表欧央行货币政策立场，通常以可变利率招标，规模一般由欧央行确定，部分情况下也会采用固定利率招标，如欧元区两次危机期间。在危机期间，欧央行还提供了补充长期再融资操作，在常规长期再融资操作的基础上，为金融机构提供更长期限、更大规模或定向的流动性支持；3）微调操作（FTO）和结构性操作（SO）相对较少使用，主要针对流动性稀缺或盈余做短期动态调整。

常备便利工具构成利率走廊机制控制短期货币市场利率波动，其中，边际贷款便利（Marginal Lending Facility, MLF）构成短期利率上限，通过提供合格抵押品，金融机构可以从欧央行获得隔夜资金，其利率高于主要再融资利率（MROR）；存款便利工具（Deposit Facility, DF）构成短期利率的下限，金融机构可以将隔夜资金以存款便利利率（DFR）存放于欧央行，利率低于MROR。最初货币市场利率位于利率走廊区间中部，随后由于危机后货币政策的大规模宽松，流动性持续过剩，货币市场利率基本上位于利率走廊下限位置，即存款便利利率在政策利率体系中发挥了更重要作用。当前边际贷款便利利率（MLFR）为0.25%，存款便利利率（DFR）为-0.40%，利率走廊宽度由最初200bp收窄至65bp。

资产购买操作在金融危机后开始推出，其目的在于政策利率下调空间有限的情况下，进一步扩大货币宽松规模，加强货币政策传导，以降低企业和居民融资成本。包括：证券市场计划（SMP）、担保债券购买计划（CBPP）、资产支持证券购买计划（ABSPP）、公共部门债券购买计划（PSPP）和企业债券购买计划（CSPP）。

二、欧央行货币政策阶段回顾

以2007年美国次贷危机的爆发为分界线，欧央行货币政策可以划分为两个阶段：前期欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性，其中主要再融资利率（MROR）为货币政策利率；后期随着危机的加深以及通胀持续低迷，欧央行货币政策进入新的阶段，由此前常规的公开市场操作引导货币市场利率水平，引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具，以应对货币政策传导不畅，以及政策利率下调空间收窄使得传统工具受限等问题。

（1）加息应对通胀（1999.1-2000.10）

1999年，全球经济明显改善，在经历1998年经济放缓后，欧元区经济增速开始回升，1999年GDP增速升至3.0%，2000年再次升至3.8%. 外部来看，全球经济的复苏，特别是美国经济的强劲增长（1999年GDP增速4.8%，较前一年上升0.3个百分点），带动欧元区出口回暖，净出口在连续6个季度对GDP同比负贡献后，于1999Q4转正，2000年净出口平均拉动GDP同比0.51个百分点。1999-2000年，内部需求的强劲是经济增长的重要贡献，特别是私人消费的持续增长，1999-2000H1私人消费平均拉动GDP同比1.87个百分点，主要是因为就业快速增长带来收入和消费者信心的提升。同时，在低利率环境下，股票价格和房价的上涨也增加了居民财富，支撑了私人消费的增长。固定资本形成同样快速增长，1999-2000H1固定资本形成平均拉动GDP同比1.29个百分点，内外需的快速恢复是拉动固定资本形成的重要因素，制造业产能利用率持续增长，2000末达到84.7%，为自欧元区成立以来最高水平，企业盈利向好，产能利用率提升，生产能力的相对紧缺使得企业加大了资本开支。价格方面，通胀压力开始显现，2000年HICP同比在1.7%-2.5%之间，主要是受到原油价格上涨的影响，同时，欧元贬值从进口价格渠道也推升了通胀水平。核心HICP同比在0.9%-1.5%之间，相对较为稳定，但也出现上升趋势。

随着通胀压力的上升，欧央行加息以应对通胀。欧央行于1999年11月上调主要再融资利率（MROR）50bp，达到3.0%，此后又连续六次上调利率至4.75%（2000年10月）。存款便利利率和边际贷款便利利率也相应上调，利率走廊宽度保持在200bp.

（2）降息与低利率时期（2001.1-2005.11）

继2000H2欧元区经济增速下滑开始，2001-2003年欧元区经济进一步走弱。互联网泡沫的破灭、”911”事件的冲击，叠加地区政治紧张局势的升级，均增加了经济不确定性。外部需求方面，2001-2002年全球经济增速放缓，美国经济增速由4.1%下降至1.0%（2001年），外部环境恶化限制了欧元区出口的增长，2003年欧元区净出口再次下滑，对经济增长形成负贡献，平均拖累GDP同比增速0.67个百分点。内需是1998-2000年经济快速增长的支撑，也是导致2001-2002年经济增速下降的主要原因。私人消费方面，受经济走弱影响，就业增速下降，失业率上升，叠加经济不确定性上升导致居民增加预防性储蓄从而减少消费。同时，股价的大幅下跌不仅减少了居民财富，还对消费者信心造成负面冲击，私人消费对GDP同比增速的拉动由2001Q1的1.4个百分点下降至2003Q2的0.49个百分点。固定资本形成方面，内外部需求的走弱对企业盈利能力造成负面影响，产能利用率也下降。同时外部环境的不确定性下企业不愿意扩大生产能力，使得企业推迟了资本开支，2002年固定资本形成平均拖累GDP增长0.27个百分点。价格方面，受到内外部需求走弱和原油价格下跌的影响，HICP通胀在2001年5月达到峰值3.1%后开始下降，通胀风险开始偏向下行。

在经济增长和通胀日益走弱的背景下，欧央行多次降息。2001年5月欧央行下调主要再融资利率（MROR）25bp至4.25%，此后又六次降息至2.0%（2003年6月），主要再融资利率达到此前最低水平。存款便利利率和边际贷款便利利率也相应下调，利率走廊宽度保持在200bp.

（3）加息应对通胀（2006.1-2007.6）

2005H2欧元区经济增速开始回升，2006年经济增速再次大幅提升，GDP同比增长3.2%，较前一年上升1.6个百分点，为欧元区成立以来第二高增速（此前2000年增长3.8%）。外需方面，全球经济增长强劲，2006年同比增长5.56%，带动欧元区出口快速增长，2006Q2-Q4净出口平均拉动GDP增速0.33个百分点。内需方面，私人消费增速大幅上升，2006年平均拉动GDP同比1.17个百分点，主要是因为经济快速增长下就业扩张，带来收入和消费者信心的提升，2007年末失业率下降至7.3%，为1993年以来最低值。同时，股票价格和房价的上涨也增加了居民财富，支撑了私人消费的增长。固定资本形成同比大增5.6%，平均拉动GDP增速1.21个百分点，主要受益于内外部需求强劲下企业利润率的提升，同时产能利用率的提高也刺激了企业资本支出的扩张。价格方面，通胀压力开始显现，受内外部强劲需求以及原油价格大幅上涨影响，2006年HICP通胀平均为2.19%，核心HICP也呈现上升趋势，由年初1.2%上升至2007年1.9%.

随着经济快速增长，通胀压力开始显现，欧央行开启了加息周期。2003年6月起，欧央行维持主要再融资利率（2.0%）两年多不变，为经济增长提供低利率的融资环境，支撑了经济复苏。随着经济增长的提速，通胀压力开始显现，欧央行开启了加息周期，2005年12月上调主要再融资利率（MROR）25bp至2.25%，此后又七次上调利率至4.0%（2007年6月）。存款便利利率和边际贷款便利利率也相应上调，利率走廊宽度维持在200bp不变。

（4）金融危机时期（2007.7-2010.5）

金融危机的爆发打破了欧元区经济的快速增长，欧元区经济陷入衰退。2008年GDP同比增长0.4%，2009年经济活动陷入衰退，GDP同比下降4.4%. 外需方面，外部环境持续恶化，随着发达国家增长放缓，新兴市场国家也受到严重影响，外部需求大幅萎缩，出口对GDP的贡献持续下降，2009年净出口平均拖累GDP增速0.62个百分点。内需方面，私人消费大幅下降，主要因为经济环境恶化导致收入增长放缓，以及劳动力市场前景恶化，居民支出大幅放缓。股市的暴跌还导致居民财富大幅减少，居民增加了预防性储蓄并减少消费支出，2008Q3-2009Q4私人消费支出平均拖累GDP增长0.48个百分点。固定资本形成方面，在经历前两年快速增长后，固定资本形成也大幅下降，成为拖累经济增长的重要因素，2008Q3-2009Q4固定资本形成平均拖累GDP同比1.96个百分点，主要受需求大幅走弱导致产能过剩压力加剧的影响，2009Q2产能利用率降至69.6%，为历史最低值，同时金融危机以来融资条件的收紧也制约了企业扩大资本开支。政府支出继续支撑经济增长，一方面是因为经济衰退下财政自动稳定器发挥作用，另一方面受益于政府逆周期的支出政策，2008Q3-2009Q4政府消费平均拉动GDP同比增速0.47个百分点。价格方面，2007Q3-2018H1，HICP通胀增速持续走高，从2.1%升至4.0%，主要是受到原油等工业原料价格上涨影响，欧元区面临阶段性通胀压力；2018H2开始，随着内外部需求的大幅放缓，叠加原油等大宗商品价格的急剧下跌，通胀压力快速切换为通缩风险，HICP通胀由2008H1均值3.58%大幅下降至2009Q3均值-0.2%，核心HICP虽然仍为正值，但也呈现快速下降趋势，通缩压力加大。

2007H2开始，欧央行货币政策进入了新的阶段，由此前常规的公开市场操作引导货币市场利率水平，引入长期流动性供给操作、资产购买计划和负利率等政策工具，以应对货币政策传导不畅，以及政策利率下调空间收窄使得传统工具受限等问题。

欧央行在货币政策操作中遵循“分离原则”，利率政策目的在于维持价格稳定个，因此前期欧央行加息以应对通胀上升，后期开始降息。2007年8月美国次贷危机的爆发首先影响的是欧元区货币市场，以3m EURBOR和3m ENOIA指数互换利差来衡量，危机发生后迅速由此前4bp飙升至72bp，2008年11月进一步飙升至183bp，货币市场流动性急剧收紧。与此同时，2007-2008H1，受原油等工业原料价格上涨影响，通胀压力攀升。欧央行在货币政策操作中遵循“分离原则”，即利率政策与流动性操作相分离，其中利率政策的目的则在于维持通胀稳定，流动性操作的目的是为了改善货币市场流动性的大幅收紧状况，在分离原则下流动性操作是利率政策的补充。因此，可以看到在2007-2008H1，欧央行早期维持主要再融资利率不变，2008年7月上调主要再融资利率25bp至4.25%，主要是为应对通胀压力的持续上升。同时，通过多种流动性操作来提供流动性，流动性操作为利率政策的补充。2008年9月随着雷曼兄弟的倒闭，金融危机显着加剧，全球经济前景大幅恶化，原油等大宗商品价格的急剧下跌，迅速由此前通胀压力转为通缩压力。10月欧央行下调主要再融资利率50bp至3.75%，此后又六次下调至1.0%（2009年5月）。利率走廊由200bp收窄至最低100bp，以避免货币市场利率的大幅波动。

流动性操作主要包括补充和加长版长期再融资操作。流动性操作方面，危机爆发初期欧央行通过微调操作（FTO）向市场提供了950亿欧元流动性，是开展该操作以来最大的规模。为应对货币市场利率的大幅上升，在常规长期再融资操作（LTRO）的基础上，2008年8月和9月欧央行分别推出两项补充LTRO操作，期限均为三个月，规模分别为400亿欧元和750亿欧元，到期后均得到了续作（规模均调整至500亿欧元）。2008年3月欧央行再次推出额外的两项LTRO操作，期限分别为3个月和6个月，规模均为500亿欧元，其中6个月LTRO分两次进行，每次250亿欧元。2009年5月再次推出三项加长版LTRO操作，期限为1年，规模分别为4422亿欧元、752亿欧元和969亿欧元。此外，欧央行还通过与美联储建立货币互换机制，为市场提供美元流动性；以及扩大担保品范围，以便配合流动性操作的进行。

推出首个资产购买操作，即担保债券购买计划。2009年7月，欧央行推出首个担保债券购买计划（CBPP1），于2009年7月至2010年6月底购买600亿欧元担保债券，以便降低担保债券市场利率，促进担保债券的发行，从而降低融资成本，改善货币政策的传导。

（5）主权债务危机（2010.6-2014.5）

经历了2010年短暂经济复苏后，2011年欧元区经济增速再次下降，2012年陷入衰退（GDP同比-0.9%），与2008-2009年外需带动内需走弱不同，这一阶段经济走弱主要是源于欧元区内部需求的下降。净出口方面，2011-2012年，净出口平均拉动GDP增速1.23个百分点，其中在2012年GDP各分项中，净出口是唯一正贡献的分项。在全球经济放缓的情况下，外部需求较弱，但内部需求的大幅走弱，造成了净出口被动扩张。内部需求方面，2012年私人消费平均拖累GDP增速0.66个百分点，主要受经济走弱影响，就业增速下降失业率上升，居民预防性储蓄增加同时减少了消费，通胀的快速上升也降低了居民实际收入，是私人消费走弱的主要原因。固定资本形成方面，2012年平均拖累GDP增速0.68个百分点，主要受需求大幅走弱导致产能过剩压力加剧，经济不确定性的增加以及银行信贷的收缩，也是固定资本形成大幅下降的原因。政府支出方面，受债务压力下财政整顿的影响，政府支出也开始放缓，与2009年政府消费作为唯一对GDP正贡献的因素形成鲜明对比。价格方面，2011-2012年，HICP通胀平均同比2.6%，主要受到原油等大宗商品价格大幅上升影响，核心HICP通胀平均同比1.47%，经济衰退叠加通胀大幅上升，欧元区经济面临滞涨的困局。

2010年初，欧元区政府债券市场出现危机，以10年期国债来衡量，部分国家国债相对德国国债利差迅速扩大，特别是希腊国债相对德国国债收益率大幅上升，主要是因为此前危机期间财政收入减少，但政府逆周期调节、财政自动稳定器作用下财政支出扩张影响，导致财政状况恶化，市场对欧元区国家财政可持续性的担忧不断加剧，同时脱欧可能性的加剧也恶化了希腊等国的国债收益率。2008Q4至2013Q4，欧元区政府杠杆率由68%升至92%，其中，德国政府杠杆率由65%升至77%，法国政府杠杆率由69%升至93%，意大利政府杠杆率由102%升至129%，边缘地区国家政府杠杆率大幅上升，西班牙政府杠杆率由40%升至96%，希腊政府杠杆率由110%升至178%，爱尔兰政府杠杆率由42%升至120%. 财政赤字率也大幅飙升，2008至2010年，欧元区财政赤字率由2.2%升至6.2%，其中法国由3.2%升至6.8%，意大利由2.7%升至4.2%，西班牙由4.4%升至9.4%，希腊由10.2%升至11.2%，爱尔兰由7%升至32.3%.

欧央行在货币政策操作中继续遵循“分离原则”，前期利率政策方面加息以应对通胀上升，后期开始降息。在“分离原则”下，利率政策用以维护通胀稳定，其他政策操作则是利率政策的补充。具体来看，一方面，2011年年中，由于大宗商品价格上涨，通胀压力开始上升，欧央行在4月和7月分别上调主要再融资利率（MROR）25bp至1.5%. 随着危机加深，经济增速下滑以及通胀压力的减轻，2011年11月欧央行下调MROR利率25bp至1.25%，此后又四次下调MROR利率至0.25%（2013年11月）。边际贷款便利利率与存款便利利率也相应下调，2012年7月存款便利利率下调至0，利率走廊宽度也降至75bp（2013年11月）。另一方面，为应对国债利率的大幅上升，确保国债市场流动性，修复货币政策传导机制，欧央行于2010年5月推出证券购买计划（SMP），购买主权债券。

流动性操作主要包括加长版长期再融资操作。2011年10月，在基本长期再融资操作基础上，欧央行推出两项额外的长期再融资（LTRO），期限分别为12和13个月，前者规模为569亿欧元。2011年12月，为进一步加强信贷支持，推出两项更长期限长期再融资操作（VLTRO），期限均为三年，金融机构可选择在一年后提前还款，规模分别4892亿欧元、5295亿欧元。同时，将金融机构存款准备金率从2%下调至1%，为金融机构提供流动性支持。此外，还进一步扩大了担保品范围。

推出证券市场计划（SMP）和直接货币交易（OMT）以应对主权债务市场危机。国债利率的大幅上升将损害金融体系和实体经济，具体来看：1）国债在市场利率体系中具有基准作用，其利率上升将导致企业融资成本的大幅上升；2）金融机构是国债的主要持有主体，国债利率的上升损害了金融机构资产负债表，降低银行向实体经济提供信贷的能力；3）国债市场流动性的下降还会阻碍金融机构再融资功能，从而对银行信贷供给产生负面影响。为应对主权债务危机，2010年5月，欧央行推出证券市场计划（Securities Markets Programme, SMP），在二级市场上购买政府和私人部门债券，以缓解国债利率的大幅上升，改善实体经济融资成本。同时，欧央行通过微调操作吸收SMP注入的流动性，以避免流动性的过度泛滥。2011年3月该操作暂停，8月再次重启，截至2011年底，SMP持有债券余额为2114亿欧元。2012年9月欧央行推出直接货币交易（Outright Monetary Transactions, OMT），替代了此前的SMP计划，OMT计划在严格条件下在二级市场购买短期政府债券，特别是期限一至三年的政府债券，OMT操作具体规模没有做限制。

启动第二轮担保债券购买计划。2011年10月，欧央行启动新的担保债券购买计划CBPP2。其目的在于缓解金融机构和非银企业融资条件的被动收紧，鼓励银行扩大信贷规模，在该计划下，欧央行购买符合条件的欧元区担保债券，目标金额为400亿欧元，2012年10月末该计划结束时，购买金额为164亿欧元。

（6）负利率时期（2014.6---至今）

在经历两年经济负增长之后，2014年欧元区经济增长开始弱复苏，但通胀仍持续低迷。2014年GDP同比增速为1.4%，2015年进一步上升至2.1%. 外需方面，在全球经济增速放缓，特别是中国等新兴市场国家经济的放缓的背景下，2014-2015年，净出口平均拖累GDP增速0.06个百分点。内需方面，私人消费支出是经济增长的重要支撑，2014-2015年私人消费支出平均拉动GDP增速0.74个百分点，与就业市场的稳步改善密切相关，在连续9个季度负增长后，2014Q1就业增速开始转正，失业率也由2013年12.1%高点逐步下降。同时，通胀走弱的情况下实际收入的增长，也对私人消费支出形成支撑。固定资本形成方面，2014-2015年固定资本形成平均拉动GDP同比增速0.62个百分点，主要受益于产能利用率的提升、融资条件和企业财务状况的改善，但在需求总体仍较弱的背景下，私人部门资本开支意愿相对有限。价格方面，2014-2015年，HICP通胀同比在-0.6%到0.8%之间，主要受到原油等商品大幅下降影响，核心HICP同比在0.6-1.5%之间，需求弱复苏叠加通胀的持续低迷，是这段时期欧央行面临的主要问题。

欧元区经济缓慢复苏，但通胀依然低迷，实体经济融资成本仍较高，货币政策传导受限。在经历金融危机和主权债务危机双衰退后，欧元区经济缓慢复苏，但经济增速依然较低，特别是通胀持续低迷，也对通胀预期造成影响，增加了欧央行通胀目标实现的难度。同时，虽然在政策利率引导下货币市场利率已经处于较低水平，但实体经济融资成本并没有显著下降，信贷增速也依然较弱，表明货币政策传导渠道仍不畅通。2011年7月至2014年5月，政策利率（MROR）累计下调125bp，以欧元区整体来衡量，非金融企业新增信贷综合利率只下降了66bp，居民新增房贷综合利率下降95bp，利率绝对水平依然较高；同时，信贷增速持续负增长，2014年1-5月，非金融企业信贷增速均值为-2.89%，居民信贷增速均值-0.22%. 这一时期欧央行的重点任务是避免通缩风险的加剧，改善货币政策在信贷渠道的传导。此外，政策利率下调空间也已经很有限，因此，也需要其他工具作为传统利率工具的补充，这一时期欧央行货币政策主要集中在三个方面：第一，对金融机构超额准备金实行负利率政策；第二，推出定向长期再融资操作，以改善货币政策信贷传导渠道；第三，推出扩大版资产购买计划，以进一步压低长期利率水平。

a.利率政策：负利率

2014年6月欧央行引入负利率政策，以突破零利率下限约束。在维持存款便利零利率两年以后，2014年6月，欧央行下调存款便利利率至-0.1%，首次进入负利率时代，此后又多次下调至-0.4%（2016年3月），对金融机构超额准备金实行负利率，以激励金融机构减少超额准备金的持有，增加实体经济融资。同时，主要再融资利率（MROR）也由0.25%逐步下调至0%（2016年3月）。利率走廊宽度由75bp收窄至65bp.

利率前瞻指引。2013年7月，为更好的引导市场预期，欧央行引入前瞻指引，表示政策利率将在较长时间内维持在现行或较低水平，以避免市场对未来利率预期路径的不确定性导致利率水平波动的加大。2018年6月在前瞻指引中引入明确的日期，以更加清晰的表达政策利率的未来路径，引导市场预期。

b.流动性政策：定向长期再融资操作（TLTRO）

流动性政策方面，欧央行推出了一系列定向长期再融资操作（Targeted Longer-Term Refinancing Operations, TLTRO），通过向金融机构提供长期限、低利率资金支持，改善金融机构融资条件，激励银行增加对非金融企业和居民部门的贷款，修复货币政策传导渠道。

第一轮定向长期再融资操作（TLTRO I）于2014年9月开始，每个季度开展一期操作，共开展8期，均于2018年9月到期。从操作期限来看，除第一期操作以外，其他后续7次操作期限均小于4年。操作额度方面，在前两期操作中，银行可借资金根据其对非金融私人部门全部贷款额的7%计算；此后6次操作中，银行可按照欧央行规定口径下净贷款额的三倍进行借款。需要注意的是，居民部门住房贷款和公共部门贷款不包括在计算可借资金额度的基数内。操作利率方面，按照每期欧元区主要再融资利率（MROR）来确定，在MROR基础上增加10bp作为操作利率。随着MROR的下调，操作利率也整体处于下行趋势。在每期操作开始后24个月起，银行可选择向欧央行偿还借款。欧央行还通过强制提前偿还规定，以确保资金用于支持欧元区实体经济，如果银行在贷款方面未达到欧央行要求，则被要求在2016年9月提前归还借款。

第二轮定向长期再融资操作（TLTRO II）于2016年3月开展，每个季度开展一期操作，共开展4期。每次操作期限均为4年，相较于第一轮操作期限加长；操作额度方面，银行按照向非金融企业和居民贷款额（不包括住房贷款）的30%向欧央行申请贷款，相比之下，第一轮操作中前两次操作中该比例为7%，可以看到第二轮操作规模扩大。操作利率方面，与第一轮固定利率不同，操作利率与银行贷款模式相关联，银行向非金融公司和居民发放的贷款越多（房屋购买贷款除外），其借款的利率则越低。具体来看，利率上限为主要再融资操作利率（MROR，0%），下限为存款便利利率（DFR，-0.40%），具体利率水平根据银行在2016年至2018年1月期间超过合格贷款基准值的净贷款额进行加权计算。因此，操作利率通常为负值，对于大多数银行操作利率则接近-0.40%。与第一轮操作还款期限规则相似，自2018年起银行可以选择按季度偿还借款。与第一轮操作不同的是，如果银行未达到贷款基准条件的情况下，欧央行不会强制要求其偿还贷款，只是其无权获得-0.4%的最低利率，较第一轮操作明显放松。

2018年3月，欧元区决定将于今年9月启动第三轮定向长期再融资操作（TLTRO III），将开展6次操作，期限均为2年，借款规模可达到合格贷款的30%，利率则与MROR利率相关联，具体利率预计将与TLTRO II类似，即与操作利率与银行贷款模式相关联，银行向非金融公司和家庭发放的贷款越多（房屋购买贷款除外），其借款的利率则越低。

c.资产购买计划（APP）

2015年1月，欧央行推出扩大版资产购买计划（Expanded Asset Purchase Programme），初始购债规模为每月600亿欧元，其目的在于政策利率下调空间有限的情况下，进一步扩大货币宽松规模，加强货币政策的传导，降低企业和居民的融资成本。具体包括：1）第三次担保债券购买计划（CBPP3），于2014年10月20日推出；2）资产支持证券购买计划（ABSPP），于2014年11月21日推出；3）公共部门购买计划（PSPP），于2015年3月9日推出；4）企业部门购买计划（CSPP），于2016年6月8日推出。其中PSPP在资产购买中占比最大。2016年4月欧央行提高月度购债规模至800亿欧元，2017年开始，随着经济逐渐开始好转，欧央行从2017年4月开始逐步缩减资产购买计划（APP）月度购债规模，从800亿欧元减少至600亿欧元，2018年1月开始进一步缩减至300亿欧元，9月缩减至150亿欧元，12月结束净资产购买，同时保持资产购买计划到期资产的再投资。

担保债券购买计划（CBPP3），2014年10月，欧央行推出第三轮担保债券购买计划（CBPP3），购买符合条件的欧元区担保债券，其目的在于缓解金融机构和非银企业融资条件的被动收紧，鼓励银行扩大信贷规模。截至2018年12月末，CBPP3持有规模2622亿欧元，其中持有法国债券最多，其次为德国、西班牙、意大利和荷兰。

资产支持证券购买计划（ABSPP），2014年11月，欧央行推出资产支持证券购买计划（ABSPP），购买资产支持证券，改善银行融资环境，以支持其为实体经济提供信贷，从而缓解家庭和企业的信贷状况。截至2018年12月末，ABSPP持有规模为275亿欧元，在计划执行过程中，购买荷兰债券最多，其次分别为意大利、德国、西班牙和法国。

公共部门债券购买计划（PSPP），2015年3月，欧央行推出公共部门债券购买计划（PSPP）购买公共部门债券，包括欧元区国债、地方债以及国际组织发行的债券，PSPP在APP计划中占比最大，截至2018年12月末，PSPP持有规模为2.1万亿欧元，在计划执行过程中，购买德国债券最多，其次分别为法国、意大利、西班牙和超主权债券。

企业债券购买计划（CSPP），2016年6月欧央行推出企业债券购买计划（CSPP），购买欧元区非银企业发行的投资级欧元债券，以缓解非银企业债券利率大幅上升所导致的融资困难问题，支持企业融资。截至2018年12月末，CSPP持有规模为1780亿欧元，其中持有法国企业债券最多，其次分别为德国、意大利、西班牙和荷兰。

三、当前欧元区经济趋弱，货币宽松难以退出

与日本类似，外需是目前欧元区经济增速边际变化的主要影响因素，随着外部需求的走弱，出口对经济增长的贡献将下降。2018年以来受外需走弱影响，欧元区出口整体呈现下降趋势，特别是德国出口增长的大幅下降，带动实际GDP同比增速持续走弱。分地区来看，美国、中国、英国是欧元区前三大出口地区，对美国、中国出口呈现下降趋势，同时英国脱欧问题，也将对英出口造成负面影响，成为重要的拖累。2018年年中以来，以OECD领先指标来衡量，美国、中国、英国均走弱。当前中国经济总需求仍偏弱，依然面临下行压力，美国经济预计也将逐步走弱，英国受脱欧影响，经济不确定仍很高，未来经济难言乐观。此外，2018年土耳其里拉危机，对于欧元区也有很大影响，土耳其也是欧元区重要的出口国之一，当前土耳其局势也不乐观。从调查数据来看，欧元区PMI出口分项整体走弱，显示企业本身对于海外需求持不乐观态度，出口对经济增长的贡献也将走弱。

私人消费方面趋弱，主要受就业、收入放缓影响。首先，失业率持续下降至7.7%，为2009年以来最低点，但受经济趋弱影响，就业增速与已经开始放缓，导致了工资收入的放缓。同时，工业产出增速已开始放缓，当企业面临需求放缓时，通常难以立即调整长期雇佣合同，因此就业调整往往滞后于产出下降，考虑到这一滞后性，产出趋弱对就业的影响还有待体现，将对私人消费造成负面影响。其次，欧元区消费者信心指数也已经走弱，表明在总需求整体趋弱的背景下，消费者信心难言乐观；最后，虽然当前利率水平较低，但是居民消费信贷的增速已经开始放缓，也将对居民消费支出造成制约。

私人部门投资较弱，主要受需求走弱、信贷放缓以及政策不确定性等多方面因素影响。首先，德国作为欧元区最重要的国家，制造业订单指数已经走弱，特别是非欧元区订单，以及资本货物订单的走弱，叠加制造业产能利用率已经下降，企业资本开支意愿难以改善，将拖累私人企业固定资本形成；其次，从信贷来看，虽然当前非金融企业融资利率较低，但企业信贷增速已经开始放缓，特别是意大利、西班牙等国家企业信贷的负增长，从资金来源方面也将对企业资本形成造成制约；最后，当前欧元区还面临较大政策不确定性，英国脱欧问题悬而未决，贸易摩擦加深等问题，也将对企业投资形成抑制作用。

通胀水平仍整体较弱。2018年以来，欧元区HICP通胀同比在1.1%至2.3%之间，核心HICP通胀同比在0.7%-1.3%之间，预计通胀水平仍整体较弱，距离实现2%通胀目标还有很长的距离。首先，内外部总需求趋弱的背景下，产出、工资增速的放缓，意味着难以产生“工资-价格螺旋”，核心通胀面临下行压力；其次，随着全球需求的走弱，原油等工业原材料价格也将逐步下降，将通过进口价格对总体通胀水平形成制约，同时，随着美元阶段性走弱，欧元被动走强也将制约欧元区通胀的上升；最后，在长期低通胀环境下，居民和企业通胀预期较低，也制约了通胀水平的提升。欧央行专业人员预测调查（SPF）数据显示，未来两年通胀均低于2%通胀目标，通胀水平整体趋弱。

货币政策的演变取决于经济形势的变化，在当前欧元区经济趋弱、通胀依然低迷的背景下，欧央行难以退出宽松；在重启定向长期再融资操作后，如果经济环境进一步恶化、通缩风险加剧，欧央行存在重启资产购买的可能。外需是目前欧元区经济增速边际变化的主要影响因素，随着外部需求的走弱，出口对经济增长的贡献将下降。内部方面，受就业、收入放缓影响私人消费方面趋弱，需求走弱、信贷放缓以及政策不确定性等多方面因素影响对私人投资形成拖累。价格角度来看，通胀依然低迷，距离实现2%通胀目标还有很长的距离。2014年以来，欧央行不断扩大货币政策宽松规模，总体取得了较好效果。具体表现为，利率下降、信贷回暖、就业改善、经济增速回升。但欧元区经济仍面临很多的不确定性，包括英国脱欧以及内部结构性问题等。当前欧元区经济趋弱，通胀依然低迷，难以退出宽松。在重启定向长期再融资操作后，如果经济环境进一步恶化、通缩风险加剧，欧央行存在重启资产购买的可能。

附图：欧央行货币政策宽松阶段与主要经济金融数据表现

■ 风险提示：

贸易摩擦加剧导致全球经济衰退，欧元区外需大幅下降；

英国无协议脱欧对欧元区内外部需求造成负面冲击；

欧元区内部政策不确定性等问题。