虚拟货币的事例及意义

所有的投资历史一再告诉我们，没有价值的投资，终究是难以久立的。

本刊特约作者 陈嘉禾/文

在虚拟货币2018年的大崩盘里，投资者应当学到一些至关重要的投资原理。这些投资原理，都是历史上那些最有经验的投资者，曾经反复唠叨过的。

正所谓忠言逆耳，在牛市中，这些原理总是不那么中听。但是事实证明，只要金融的世界仍然由人类组成，人类的情感和非理性仍然泛滥，那么这些“旧时代”和“旧投资者”所念叨的原理，就永远不会过时。

牛市里的癫狂理由都靠不住

在每一个癫狂的大牛市里，我们都能听到一大堆支持价格上涨的理论，这次虚拟货币也不例外。

你还记得这些理论吗？单个虚拟货币总量是定死的，所以没有通货膨胀（尽管实际上有上千种虚拟货币，只不过每一种的总量都是定死的而已，这就和以下的逻辑一样奇怪：“今天食堂供应的包子是有限的，但是我们供应一千种包子”）；虚拟货币匿名，所以可以突破现有监管体制，完全保护隐私；虚拟货币用了最新的区块链科技，所以不会被偷走（事实上被偷了好多），等等。

不光是虚拟货币，在其他牛市里你也能听到许多许多理由，中国经济要崛起，所以2007年A股的60倍估值不贵；城市化导致需求大增，所以房子再贵也不贵；科技股是人类的未来，所以150倍的纳斯达克也不贵，等等等等。

不论这些理论有多好听，但之后的发展总会告诉你，所有牛市里的那些癫狂理由都靠不住。它们被广为传播的唯一原因，不是它们有道理，而是因为价格一直在涨，所以人们选择相信它们。

无法估值的东西更不要买

在绝大多数时候，一种资产的估值越高，代表当时市场对这种资产的热情越高。而物极必反，过多的热情，往往之后跟随的就是冷却。过高的估值，往往之后带来的就是下跌。所以历史上，高估值的投资往往很难给投资者带来什么好回报。

而有一些投资标的，甚至是无法估值的，这次的虚拟货币就是一个很好的例子。尽管无法估值（也就是没有盈利）导致在牛市情绪最为热烈的时候，投资者可以对虚拟货币做出无限的想象，但这种想象就像南海泡沫中的南海公司一样，找不到真正的载体。与高估值资产相比，无法估值甚至是一种更糟糕的状况。

所有人都在讨论的投资大多不好

在2017年虚拟货币顶端的之前几年里，几乎所有人都在谈区块链、虚拟货币。那年夏天，我在一个公园里练武术，有个大爷就跑来找我聊区块链。而我几句话就可以肯定，这大概是他第一次接触编程。

而上一次我在同样的公园里，见到有人关心金融资产，是2007年的夏天。那时候，许多晚上跳舞的大爷大妈，会围着一台笔记本看K线。我清楚地记得，他们还用上了当时非常先进的2G无线网卡（现在我们都快用5G了）。

所以说，当你发现所有人都在讨论一种投资时，不论这种投资是估值飞上天的股票、租金回报率可以忽略不计的房子、每年固定收益高高的“保本”P2P产品、还是代表了人类最新科技和未来世界的虚拟货币，那么你几乎可以肯定，这不是一个好投资。

逆周期监管在长周期里往往是对的

在2017年顶点的之前几年里，人民银行等机构一直在用各种手段，限制虚拟货币在中国的交易。其核心逻辑，就是监管者意识到，这种交易其实并不会给社会带来任何价值。

这种监管方法，就叫做逆周期监管，主要体现形式有两个：在市场对某种交易狂热的时候泼一盆冷水，或者在市场非常冷却的时候添一把柴火。但是，这种泼冷水（或者添柴）往往在当时并不讨好，在虚拟货币的例子里也不例外。

一方面，市场狂热的情绪，导致在短期内，逆周期监管并不会改变价格的走势，因而常常被市场参与者嘲笑为无效的监管。另一方面，逆周期监管是逆着当时市场价格而行动的，正所谓“忠言逆耳”，这种监管，很难讨来那些在当时赚钱赚的正开心（或者亏钱亏得很伤心）的投资者的欢心。

但是“忠言逆耳”却“利于行”，逆周期监管往往意味着相对冷静得多的决策层，发现了价格运动方向的问题。

尽管在短期，逆周期监管无法改变市场的狂热，但是在长期，它们往往是对的，而这次虚拟货币的案子也再次给出了明证。因此，投资者们应当把逆周期监管，作为长期投资的重要参考。

以为自己懂但其实不懂，更糟糕

我非常喜欢马克·吐温的一句话，这句话也被电影《大空头》所引用：“让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬论。”

在虚拟货币大牛市中，有多少投资者是对虚拟货币一窍不通就投身其中的？又有多少投资者自以为明白了区块链、去中心化这些高深的术语，实际上一行代码都没写过，就义无反顾投身其中的？

对于后一种“自以为懂”的投资者来说，他们往往由于以为自己明白了最先进的科技，因此比前一种“一窍不通”的投资者，更愿意去下更大的赌注。这也就导致他们在之后的市场崩溃中，亏掉更多的钱。

所以，《吕氏春秋·疑似》中有这么一段话：“使人大迷惑者，必物之相似也。玉人之所患，患石之似玉者。相剑者之所患，患剑之似吴干者。贤主之所患，患人之博闻辩言而似通者。亡国之主似智，亡国之臣似忠。相似之物，此愚者之所大惑，而圣人之所加虑也。”不懂一种东西不要紧，最糟糕最要命的，是自己以为懂，但是“懂”的完全错误。

如果一个标的跌了50%不会变成一个好标的，那么它现在就不是一个好标

在价值投资中，一个很好的检测“某个标的是不是好标的”的方法，就是设想一下，如果这个投资标的突然下跌了50%，那么它对你来说，还有吸引力吗？你是特别开心、感觉捡到了宝贝，还是会感到恐惧？

这种方法，其实会检测两个因素。

第一，当前的价格是不是太贵？如果太贵，那么即使便宜一半，吸引力也不算太大。而如果当前价格合理，那么下跌50%，就会变得异常理想。

想想生活用品超市里的半价大甩卖，和高级商场里的半价大甩卖之间的区别，你就会明白我的意思。

第二，当前买入的理由是基于内在价值，还是价格趋势？如果是基于价值，那么价格下跌50%，价值也仍然一样，只会变得更应该买。反之，如果是基于价格趋势，那么下跌50%是足够糟糕的事情，足以吓跑所有的趋势投资者。

对于虚拟货币来说，在2017年的价格顶点上，如果投资者们扪心自问，那么下跌50%，乃至下跌80%，都不足以激起他们对这种资产狂热的兴趣。那时候他们关心的其实是趋势，而不是价值。因此，事情很简单：虚拟货币投资在那时候，绝不是一个好投资。

短期资金没有“适度”的杠杆

在期货领域，总是有人告诉我们，只要使用了“适度”的杠杆，那么投资者不但不会遭遇风险，反而能从波动中获益。这话听起来容易，但实际上，当你只有短期资金的时候，永远没有什么“适度”的杠杆。

金融市场的波动就像海浪，在大多数时候它们温柔又和蔼，像光滑的丝绸一样让人陶醉。但是，在很偶尔的情况下，这种波动会瞬间，而且往往是毫无理由的扩大到非常极致的地步。多看看金融史，你就会明白。

2018年虚拟货币的大跌，就让我们看到了这种巨大的波动。

与社会普世价值观相左的方向，就算有钱可以赚，也不是一个好方向

虚拟货币有什么用？其最大的两个卖点，一个是总量限制，一个是交易匿名。但是，这两个卖点，都和当今经济社会的普世价值相左。

在《金钱崛起》（The Ascent ofMoney）一书中，作者Niall Ferguson清楚地指出，货币本身是没有价值的，它是社会的润滑剂，而不是社会的财富。一个社会如果没有生产力，没有实体经济，那么哪怕有再多的黄金，都会像古老的印加帝国一样，被一百来个西班牙殖民者征服。

所以，在现代社会中，随着社会生产力的大发展，一种总量恒定的货币，必然面对着“润滑剂相对经济生产力不够用”的问题。不够用就会造成通货紧缩，通货紧缩会造成经济大衰退，而这也就是为什么现在不用金银作为货币的最主要原因。

而怎样的财富交易最需要匿名？是普通人的生活，还是那些不可见人的生活？是每天上班领工资、下班养家糊口的生活更需要匿名，还是贪污腐败、走私、贩毒、人口和军火贩卖更需要匿名？

所以，一种和社会普世价值相左的发展方向，就算短期由于价格的上涨而让人们有利可图，也是难以长久的。

反之，一种可以帮助社会普世价值的发展方向，往往会被人们所广为利用。而这也正是为什么越来越先进的、本身并没有好坏之分的科技，使得我们这个社会越来越好、而不是越来越糟糕的原因。

不要在泡沫的顶端，认为“下跌多少多少就是历史大底”

人们总是喜欢以过去发生的事情，作为未来的判断参考，而不管过去曾经发生的事情是多么荒谬。当一个投资标的的价格，在牛市中一飞冲天时，投资者往往会犯同样的错误，说“对于现在这个价格来说，如果跌多少多少，就值得倾家荡产买入。”

我第一次听到这样的理论，是在2007年A股市场的上证综合指数突破6000点的时候。当时一个从业多年的投资经理对我说，如果上证综指跌回到3000点，就值得全仓买入。

事实证明，并不是3000点有多么值得买入。要知道，2007年的6000点对应的大概是60倍市盈率，那么3000点在当时对应的30倍市盈率，也绝对算不上一个特别低廉的价格。让那个投资经理认为值得买入的，只是牛市中的狂热情绪，以及他自己的幻想而已。

对于虚拟货币来说，我也在2017年的大顶点附近，听到不少人说“如果下跌多少就是历史大底，值得全仓买入”，而之后发生的事情却如此类似。因此，下次当你再听到有人这么说的时候，也许你又碰到了一个真实的历史大顶，而不是幻想中的历史大底。

价值永远是投资的根

说一千、道一万，投资中最重要的根源，还是投资标的的价值。而虚拟货币，恰恰是没有价值的。

虚拟货币的供应量非常随意，一种虚拟货币和另一种之间没有本质区别，而尽管每一种虚拟货币的总量是一定的，但是虚拟货币的种类却是无限的。无限的供给没有物理实体的存在、没有国家信用背书，三者共同构成了虚拟货币并无内在价值的事实。而所有的投资历史一再告诉我们，没有价值的投资，终究是难以久立的。

价值，永远是投资的根本，这也许是人们在虚拟货币的潮起潮落中，应该学到的最重要的一课。

作者为信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监