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【天风研究】宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/孙亮/张樨樨/吴立

核心结论：

1、宏观环境与政策状态

当前能源短缺、能耗限产、供应链紊乱等问题掣肘经济增长，国内宏观经济接近“衰退”象限内。央行3季度发布会后，短期降准概率有所下降，但由于经济增速已经低于潜在增速下限，CPI位于1％以下，货币政策和流动性环境大概率维持较宽松水平，社融增速预计四季度将回升。仓位方面建议下调权益至标配，下调利率债至标配、上调信用债至标配，维持转债标配，继续低配贵金属、工业品和农产品，维持标配做多人民币策略。建议仓位：权益（64％）>；债券（19％）>；商品（15％）>；现金（2％）。

2、资产配置观点及建议

量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有所下降，建议可适当减配债券。权益方面，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。

权益市场观点：四季度经济仍然面临较大下行压力，同时经济托底和信用扩张弱于预期，内部环境决定当前市场仍然是信用结构性扩张支撑的结构性行情。根据历史经验，市场往往在四季度提前布局预计转年高景气的方向，站在当前，维持两个方向的推荐：1）延续高景气的方向，首推“经济衰退下，计划经济相关”的光伏、储能、风电、新能源运营商、军工；2）困境反转的方向，主要推荐农业、必选食品、汽车和零部件、旅游出行。？

债券市场观点：观察当前政策取向和意图不难看出，政策端稳增长诉求提升，预计未来总体政策重心是一方面应对部分有效需求不足，一方面加快推进高质量发展转型。而面对11月逆回购到期、MLF到期、新增专项债发行与政府支出的金额较大，结构性货币政策或将发力以对冲各类扰动因素，流动性有望继续保持平稳，10年期国债利率预计将继续贴近2.95％的1年期MLF利率波动。具体到债券配置，后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为54％、13％左右，其他资产占比约为33％。

有色金属观点：能源问题促使海外部分巨头企业开始减产，同时由于今年国内需求总体稳定、海外需求表现相对强劲，全球锌供需缺口因减产进一步被拉大，以锌为代表的基本金属价格有望继续上行。贵金属方面，由于美联储加息预期的不确定性增加，贵金属或在加息落地之后迎来一波反弹。今年稀土配额保持温和增速，考虑到下游新能源汽车渗透率提升以及风电装机量回升带动磁材需求回暖，下游补库存需求将带动稀土价格中枢上行。

农产品观点：10月国内大豆处于成熟收获期，海外大豆收获全面展开，全球大豆供应量增加；玉米价格持续上涨，9月份以来持续阴雨天气影响华北夏玉米单产和品质，东北地区水热条件等有利于后续玉米产量形成；储棉投放进一步加大市场压力，棉花价格存在下行压力；国内食用植物油进口量和消费量均有一定程度上涨，原油价格大涨以及能源供给偏紧将继续支撑食用植物油价格保持高位。生猪现货价格持续上涨，短期看，季节性增加和前期大肥猪超跌出栏支撑猪价短期震荡小幅反弹，中长期来看，行业能繁母猪开始逐步去化，当期猪周期筑底已较为明确。整体看，农产品景气度仍将持续，生猪产能去化将支撑猪价持续上行。

01 宏观环境回顾及展望

1.1.宏观环境与政策状态

宏观环境：我们认为当前宏观环境和历史有着显著不同，其中能源短缺、能耗限产、供应链紊乱等供给因素是掣肘经济增长的主要问题，这让经济一方面表现出“类滞胀”的特征，另一方面和以往需求过热引发的“滞胀”又存在机理上的不同。认真研究通胀的原因和结果之后，我们认为中国经济作为工业国，在原材料生产供应受限和能源价格上涨的双重作用下，工业利润和下游消费力的下滑是通胀对经济的主要传导机制，因此对照传统投资时钟的逻辑，现在更加接近“衰退”。

政策状态：央行3季度发布会之后，短期降准的概率有所下降。但由于经济增速已经低于潜在增速区间下限，CPI位于1％以下，货币政策大概率维持流动性较宽松水平。目前流动性环境仍维持在【较宽松】的区间内。信用环境有所改善，地产政策短期纠偏和年底财政支出进度加快，将会带来社融增速四季度回升。

1.2.资产配置建议

1.2.1.权益：下调权益至【标配】

Wind全A胜率小幅回落到中性附近，结束了连续三个月的小幅回升。中证500的胜率回落至中位数下方。上证50和沪深300胜率则回升到中位数上方。通胀压力加大和经济不及预期是市场的主要担忧。

周期、金融、消费和成长四个行业风格中，金融的胜率回升，其他三个行业风格的胜率都有不同程度的下降，周期胜率略低于中性，成长和消费的胜率重新回到中性偏低的位置。

金融股受益于信用企稳，胜率小幅回升至中性偏高的位置企稳。

消费股在衰退环境下胜率小幅下降，目前仍处在中低位置。

成长股对流动性宽松边际放缓的反应敏感，胜率连续五个月上升后重新回落到中低位置。

周期股胜率也有所回落，目前胜率略低于中性。除衰退环境对需求的影响外，也受流动性宽松边际放缓的约束。

Wind全A的估值【中性偏便宜】，上证50和沪深300的估值【中性略便宜】，中证500的估值与上月持平，处在【便宜】的区间内。金融估值【很便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【较便宜】，消费估值【中性略便宜】。

配置策略：下调权益至【标配】；下调中证500至【标配】，上调上证50和沪深300至【标配或高配】；维持金融【高配】，下调成长至【标配】，维持周期和消费【标配】。大盘股投资价值开始回升，中盘股投资价值下降较快。板块中，成长股投资价值有所回调，其他板块与前期基本持平。

1.2.2. 债券：下调利率债至【标配】，上调信用债至【标配】，维持转债【标配】

利率债的胜率进一步回落至中性附近。基本面回落对利率债有利，信用收缩放缓对利率债的影响偏中性，但是通胀依然位于高位且回落较慢对利率债构成利空，其次是央行三季度金融数据发布会的表态降低了短期降准的可能性，货币放松的速率边际减慢也造成利率债的胜率下降。

高评级信用债的胜率回升，略高于中性。基本面回落和信用收缩阶段性见底是信用债胜率企稳回升的主要贡献，通胀高位和流动性放松速率减慢是信用债的影响相对中性。9月AAA级3年信用利差回升至33％分位，AA级3年信用利差快速上升至82％分位，信用市场的风险偏好仍然严重分化。

目前，利率债的期限利差已经回到中位数下方，久期策略性价比有限；流动性溢价维持在中低水平，短端利率的风险定价偏贵。流动性预期维持在中高位置，市场认为未来一年流动性有收紧的可能。信用溢价回升至中性上方，信用债的性价比较前期明显上升。

配置策略：下调利率债至【标配】，上调信用债至【标配】，维持转债【标配】。

1.2.3.商品：维持【低配】贵金属、工业品、农产品

工业品胜率继续小幅下降，目前处在中性偏低的位置；农产品的胜率也回落至中性下方。

主要受商品属性的拖累，工业品的胜率持续处在中性以下。经济和社融受地产拖累愈发明显。钢材的消费数据呈现明显出旺季不旺。供给端，在保供政策支持下，除少部分商品（如煤炭）供给恢复时间较长短期无法快速补库之外，多数商品的边际供给仍在恢复。工业品的供需紧平衡趋向于缓解。

但值得注意的是9月全球能源短缺的问题开始蔓延，如果石油、天然气和煤炭等能源价格继续居高不下，将对供给的恢复造成持续的压制。受供给端恢复不及预期，以及航煤需求逐渐恢复，天然气紧缺导致油气能源替代的边际需求支撑，油价短期恐难回落。

工业品的金融属性压力有限，联储已经基本确定将会在11月开始确定Taper计划，但可能不会马上实施。美债实际利率有所回升，目前贵金属的胜率中低，赔率中性。工业品、农产品和能化品的赔率进一步下降且目前都处在历史低位，大宗商品整体盈亏比极低。

配置策略：维持【低配】贵金属、工业品、农产品。

1.2.4.标配做多人民币汇率

人民币的胜率已经连续四个月处在中位数下方。三季度中国经济增速继续下滑，国内信用紧缩以及流动性宽松的政策环境下，人民币整体仍偏逆风。中美短期利差目前仍处在中高位置，未见明显回落，人民币赔率中高。

配置策略：【标配】人民币资产。

02 资产配置观点及建议

2.1. 量化观点：经济数据增速放缓，货币因子偏松，建议配置成长、消费板块

在上一期的“货币+信用”配置建议中，模型建议减配股票，结合基本面三因子打分配置模型，模型建议加配债券。10月，A股市场呈现震荡态势，上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为-0.58％、0.34％、0.87％。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为-0.09％、-0.35％、0.28％。

2.1.1. 股票月度配置建议：减配股票

月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长58.63％。

在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，货币因子放宽，信用因子收紧，模型建议减配股票。

国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。

我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor3M在2021年10月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。

截至2021年10月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为68.3％，9月新增人民币贷款增加值同比变化为-1416.0亿元，社融增加值同比变化为-5675.0亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为-1578.0亿元以及-5991.7亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、社融增加值三类指标的信号分别为收紧、收紧、收紧，综合三类指标所合成的信用因子信号为“收紧”。

2.1.2. 债券月度配置建议：减配债券

月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。

制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。

在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比下降、环比数据下降反应金融条件的TFEMCI有所下降，货币因子偏松。整体来看，经济数据增速放缓，实体经济货币条件有所下降，模型建议当前可适当减配债券。

围绕制造业活动的指数主要分为三类：1）制造业景气度调查：通过采购经理的预期来反映制造业情况，我们选取国内最权威的两大景气度指数：中采PMI和财新PMI；2）制造业行情反馈：我们选取了PPI、发电量和铁路货运量，其中PPI代表工业品价格与制造业息息相关，而发电量和铁路货运量也是克强指数的关键成分，能深刻反应工业的景气度水平 ；3）进出口环境：制造业产业链复杂，往往与贸易强相关，且各国工业景气度较为同步，我们选取了进口金额、工业企业出口交货值、美国ISM制造业协会PMI。

数据处理步骤如下：

1、PMI、财新PMI和美国制造业协会PMI指数已经是经过季调的环比类数据，我们不再进行加工；

2、出于数据的可得性，从2010年1月份数据开始，滚动对过去7年的非季调类型指标进行季调，并与季调数据结合进行标准化处理，对标准化后的数据每月滚动进行PCA分解。

2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.26％、最大回撤3.74％。

今年以来组合绝对收益为4.73％，最大回撤为2.32％。当前最新仓位配置为：信用债: 80.0％， 中短债: 20.0％。

根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

2.1.4. 行业轮动

1、10月成长、金融、周期下游等板块表现较好

10月板块层面，成长、金融等板块表现较好，收益率分别为4.69％、1.05％，周期上游以及周期中游等板块表现较差。行业方面，电气设备、汽车、银行、休闲服务等行业表现出色，跑赢其他行业，采掘、钢铁、房地产等行业出现较大回撤。

2.1.5. 下月板块配置建议

1、现金流下行，折现率下行：建议配置成长、消费板块

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期中游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。

根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议11月配置成长、消费板块。

2.2. 权益市场：结构行情继续，两条线索布局

2.2.1. 回顾10月：政策与业绩催化，“硬科技”重返主线

10月回顾：指数整体表现为震荡，但板块内部分化严重，周期持续回落、新能源重回升势、消费低位反弹、金融震荡企稳。 近两三个月，宏观面到市场面的逻辑演绎，大体经历了：限产限电与周期品涨价-->；滞胀预期与低估值反弹-->；衰退式宽松与成长主线。板块行情转换加快，这事实上也反应了市场在经济下修压力、美联储加息预期前置压力、科技赛道高估值压力以及国内地产严控的资产荒的大背景下，博弈情绪越发加重。

具体板块方面：1）周期在10月份继续大幅下行，在保供、限价等政策强压下，周期品从期货到股票均大幅调整。2）新能源结束近3个月的调整，大幅走高。24日中央正式发布高度空前的碳中和指导意见、22日日本加强能源政策目标、28日美国推出清洁能源投资计划，新能源板块在10月中下旬持续迎来政策利好催化，叠加三季报较多超预期业绩的披露，新能源重回市场主线。3）金融整体震荡。客观上讲，三季报来看，除了新能源业绩如期靓丽之外，银行板块的业绩表现也较突出，但市场对于银行的诟病，除了地产的冲击之外，还有实体信贷需求走弱、信贷扩张低于预期等。（4）消费在10月份表现也不错。一方面，近期多家大众品公司陆续提价，如海天、洽洽、安琪、啤酒等；另一方面，消费调整了近1年时间，左侧布局盈利底以及年底估值切换行情的资金也陆续进场。

10月份，具体行情的表现：

指数涨幅：创业板指（+3.3％）>；科创50（+2.0％）>；沪深300（+0.9％）>；上证综指（-0.6％）>；中证500（-1.1％）；

行业涨幅：电气设备（+11.7％）>；汽车（+9.9％）>；军工（+4.1％）>；银行（+3.4％）>；休闲服务（+3.3％）；

风格涨幅：成长（+3.34％）>；金融（-0.46％）>；消费（-0.94％）>；周期（-1.8％）>；稳定（-4.9％）；

大小盘：大盘（+1.7％）>；中盘（+0.07％）>；小盘（-1.0％）。

回顾年初以来的行情： 1月中上旬，在流动性宽松、基金发行超预期、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300。5月初，疫情与通胀冲击下，全球市场波动加大；但随着商品回落与流动性超预期宽松，市场进入风险偏好修复窗口期，超跌板块与高景气板块普涨。6月，流动性的持续宽松叠加中报高景气板块的催化，科技成长风格涨幅进一步扩大。7月，结构行情进一步演绎极致，新能源车、储能、光伏、半导体等硬科技板块持续拉升。8月，硬科技板块分化，但上游周期品集体走强，消费、医药继续调整。9月份，随着能耗双控政策的深化，周期与绿电产业加速拉升，随后政策开始反转，周期大跌，而避险的消费与大金融反弹。10月，国内外政策与三季报业绩催化，新能源为主的硬科技重回主线。

2.2.2. 在当前“经济不好、政策力度不够大的环境下”，如何寻找结构性机会？

四季度，经济仍然面临较大下行压力，宏观数据已从8月份开始明显放缓。而从刚披露完的三季报来看，上市公司盈利首现单季度负增长压力（受两油、养殖拖累严重，剔除两油和农业之外，Q3单季度增长7％，相比Q2的36％也显著下滑）。我们判断四季度在基数作用下，盈利有阶段企稳，但明年上半年仍可能再度面临负增长压力。

当前国内环境来看：基本面下行压力加大，意味着难赚盈利的钱；经济托底与信用扩张弱于预期，意味着难赚估值的钱。因此，内部环境决定了当前的市场仍然是信用结构性扩张（新能源产业、专精特新小微制造等）支撑的结构性行情。

外部环境来看：欧美经济增速高点逐步到来、美联储缩量以及加息预期提前、国际地缘政治的冲突等，在流动性和情绪面上仍有冲击。

那么，在当前“经济不好、政策力度不够大的环境下”，如何寻找结构性机会？

首先，在Q4的行业配置策略中，我们提到，复盘来看，每年四季度，不论经济和政策环境如何，一个“万变不离其宗”的行业配置逻辑是——提前布局预计转年结构性高景气的方向。不论18年Q4贸易摩擦恶化、去杠杆余温尚存的悲观环境、19年Q4库存周期带动经济回升预期的乐观环境、还是20年永煤违约导致央行扩张的放水环境，大家都会寻找一些预计转年结构性高景气的方向提前布局。

其次，在寻找预计转年结构性高景气的方向中，市场大概率会沿着两个方向出发，一是延续高景气的方向，例如19年底炒半导体、20年炒军工和新能源；二是困境反转的方向，例如18年底炒光伏、19年底炒游戏。

最后，站在当前，我们维持前期两个方向的推荐：

① 延续高景气的方向，我们首推“经济衰退下，计划经济相关”的 光伏、储能、风电、新能源运营商、军工 。

② 困境反转的方向，我们主要推荐 农业、必选食品、汽车和零部件、旅游出行 。

2.3. 债券市场：预计11月流动性以稳为主，资金利率平稳波动

2.3.1. 货币政策展望

（1）高层如何定调？

国庆前后，观察当前政策的取向和意图，以双控双限与电价调整为例，不难看出，政策端稳增长诉求提升，政策端对双控双限政策的执行和实施已经展现出弹性。

在没有更明确的高层表态之前，我们倾向于整体政策取向依然是延续730政治局会议的基调，当然10月24日，新华网刊发的《十问中国经济》也有助于我们理解政策：越是在经济发展承压的时候，越是看清问题背后的本质，就越能凸显高质量发展的定力和决心。

预计未来总体政策重心是一方面应对部分有效需求不足，一方面加快推进高质量发展转型。

（2）货币政策展望

《十问中国经济》明确：

“进入下半年，国内有效需求不足的迹象逐步显现，国际上则面临美联储等发达经济体央行货币政策可能转向的冲击。在此情况下，把握好稳增长与防风险的平衡对金融部门是一个考验。

从数据来看，9月末，广义货币（M2）8.3％的同比增速和社会融资规模10％的同比增速与名义经济增速基本匹配；前三季度信贷总量稳定增长，人民币贷款增加16.72万亿元；上半年中国宏观杠杆率为274.9％，保持基本稳定，为巩固经济恢复向好势头提供了金融助力。

这得益于中国坚持实施稳健的货币政策，注意灵活精准、合理适度，既有力支持实体经济，又不搞“大水漫灌”。

当前，金融管理部门加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，同时搞好跨周期政策设计，统筹金融支持实体经济与防风险，增强信贷总量增长的稳定性，确保经济运行在合理区间。”

易行长在《建设现代中央银行制度》中有论述，“货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业”。

总体看，货币政策当前重心仍是稳增长、防风险。

当然，毕竟四季度PPI仍有上行压力，经济面临更多的是结构性问题，所以货币政策会宽而有度。 也就是说，总体仍是稳字当头，结构性货币政策会更多发力。

具体而言，在面对可能的外部冲击与新增专项债加速发行时，央行如何操作？可以参考孙司长在10月15日第三季度金融统计数据新闻发布会的发言。

首先，在应对可能的外部冲击方面，

“今年以来，考虑到国际经济和金融市场环境的变化，以及主要经济体可能的货币政策调整，人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击。……

下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度， 以我为主、稳字当头 ，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接。”

其次，在应对新增专项债加速发行方面，

10月15日孙司长在发布会上表示，“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。 对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。 同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用……

近年来，人民银行完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，通过言行一致的货币政策操作和预期管理稳定市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场利率平稳运行所需要的流动性总量和超额准备金率持续下降。后续，人民银行将继续密切关注影响流动性供求的多种因素，保持流动性合理充裕，引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率平稳运行，为经济高质量发展提供良好的流动性环境。”

会降准吗？

孙司长有关流动性供求基本保持平衡的提法，与我们的测算基本相符。考虑央行管好货币总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来的诉求，结合近期大额滚序逆回购的操作， 央行11月降准的可能性确实不高。

问题在于，专项债集中发行、财政支出加速与公开市场操作到期可能仍然会扰动资金面。

具体而言，11月第一周有累计1万亿元的7天逆回购到期，11月15日有1万亿元的MLF到期。根据测算与已经公布的发行计划，11月有9000亿政府债券净融资，其中第一周的政府债券净融资为1346亿元。 如果没有降准配合基础货币释放，能否始终保持流动性宽裕，需要观察央行公开市场操作的艺术性。

当然如果结构性货币政策工具迟迟不落地，以及基础货币总体缺口超出预期，也不能排除年底前降准的可能性。

11月，我们相信央行会稳字当头，保持流动性合理充裕，整体维持资金利率的平稳。但在跨月、专项债加速发行、财政支出加速等多重因素的影响下，资金面或在某些时点有出现扰动的风险。更进一步宽松的可能目前看相对较小，除非央行及时降准。

2.3.2. 对11月债市怎么看？

我们预计11月整体资金缺口约2000亿元，问题在于，11月逆回购到期、MLF到期、新增专项债发行与政府支出的金额均较大，如果没有降准配合基础货币释放，能否始终保持流动性宽裕，比较考验央行操作的艺术性。

当前是滞胀，11月在延续滞胀的同时，重点关注有效需求不足和外围压力，即国内的滞和外围的流动性变化。

关注滞，内因为主，必然要求货币政策继续贯彻稳字当头的主张。所以11月流动性有望继续保持平稳。

面对外围或有压力，预计货币政策仍然会坚持以我为主，联储靴子落地后，预估外围压力在可控范围内，不会对11月资金面造成过多干扰。

同时需要注意，面对有效需求不足，稳增长加码，部分政策或有弹性，虽然跨周期设计与新旧动能转换仍将是政策主线。但是专项债和结构性货币政策运用可能对于资金面还是或有干扰。

近期黑色系等部分大宗商品价格有所回落，对于缓解通胀预期有一定助益，但是市场依然困扰于行政干预的有效性和持续性，这同时意味着货币政策大概率仍将是宽而有度。

结合当前央行表述分析，11月降准的可能性不高。 当然如果结构性货币政策工具迟迟不落地，以及基础货币总体缺口超出预期，也不能排除年底前降准的可能性。

11月，我们相信央行会保持流动性合理充裕，维护整体维持资金利率的平稳。在目前政策利率维持不变的情况下，基于对资金面总体较为稳定的判断，对应10年国债利率将继续贴近2.95％的1年期MLF利率波动。

趋势上，我们预计宏观图景将从滞胀向去通胀转化，建议重点关注出口增速变化，操作上保持一份乐观。

具体到债券配置，我们认为后续债基中各类资产占比预计保持平稳，信用债和利率债占比分别为54％、13％左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为33％。

2.4. 有色金属：基本金属价格迎来全面反弹

2.4.1. 基本金属：全球能源瓶颈发酵，供给扰动引发基本金属价格全面反弹

1、以锌为代表的基本金属因能源瓶颈开始减产。

多国电价飙涨，能源危机背景下的全球平衡被打破，全球锌缺口可能超16万吨。 全球最大锌冶炼企之一比利时Nyrstar宣布将进一步削减其三家欧洲冶炼厂的锌产量，从周三（10月13日）起减产高达50％。其在欧洲三家精炼锌冶炼厂总产能合计70万吨/年，按减产50％计算影响全球2.5％供给。作为抗风险能力相对较强的巨头企业，已经因为能源问题出现减产，其他海外布局锌冶炼的巨头如嘉能可等是否也会因为欧洲、印度等地紧张的电力或能源问题减产或关停值得被思考，全球锌供需缺口可能因为连锁性的减产而进一步被拉大。从国内情况来看，9月受湖南、云南、广西、内蒙古限产限电影响，精炼锌产量不及预期环比减少2500吨+。而10月以后无论是以云南为代表的南方企业还是以青海为代表的北方企业，可能都会因为限电+季节等的多重不利因素影响而出现产能进一步环比缩减。锌下游应用分布于基建、建筑、汽车等领域，以镀锌需求为主。今年国内需求总体稳定、海外需求表现相对强劲，在海内外供给端受到共振影响的背景下，锌价有望继续上行而带来产业链利润重估。

从投资的角度，我们看好锌价的持续反弹，建议关注锌冶炼企业：锌业股份、株冶集团、罗平锌电等；建议关注锌矿企业：驰宏锌锗、中金岭南、盛达矿业、ST华钰等。

2、欧美制造业持续复苏，全球基本金属需求持续边际改善。

欧美两国经济继续强劲复苏。 根据美国公布的最新数据显示，9月制造业PMI为61.1，其中生产PMI指数为59.4，新订单PMI指数为66.7，环比8月份基本持平，依然处在本轮扩张周期的较高水平，显示出美国制造业的复苏态势依然强劲。欧洲方面，10月PMI制造业指数为58.5，环比9月份基本持平，连续16个月位于荣枯线上方，显示出欧洲经济持续复苏的韧性很强。

由于能源瓶颈持续发酵，供给侧的扰动或将扩散至其他基本金属，在欧美经济持续复苏的背景下，基本金属需求持续边际改善，建议关注全球基本金属矿山的龙头企业紫金矿业。

2.4.2. 贵金属：美联储加息不确定性增加，贵金属或迎来阶段性反弹

贵金属价格月度涨幅可观。 美联储维持利率水平不变，但9月份CPI同比增长5.4％，超出市场预期，因此实际利率有所下调，贵金属10月价格迎来反弹，COMEX黄金/白银分别反弹3.54％、11.47％， LME铂\钯上涨7.11％、7.66％。我们认为本轮美联储量化宽松接近尾声，市场依然担忧美联储货币政策很难进一步宽松，贵金属价格或将持续震荡，但由于美联储加息预期的不确定性增加，贵金属或在加息落地之后迎来一波反弹，建议关注山东黄金、银泰黄金、紫金矿业。

2.4.3. 稀土价格重回上行通道，建议配置稀土产业链

稀土价格重回上行通道。 本月稀土主流品种氧化镨钕上涨21.05％，氧化铽上涨10.17％，氧化镝上涨5.51％，截至2021年10月31日氧化镨钕报价73.6万元/吨，创今年以来的新高。稀土配额保持温和增速，稀有金属管理条例等政策预期有望持续保障供给刚性，全球疫情背景下战略资源属性强化，在新能源汽车渗透率提升以及风电装机量回升的共同带动下，磁材需求全面回暖，下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行，建议关注全球轻稀土龙头北方稀土以及稀土资源整合的核心收益标的五矿稀土，同时关注稀土磁材的龙头公司金力永磁。

2.5. 农产品：农业板块景气度持续，关注生猪产能去化节奏

根据农业农村部10月预测，大豆：10月，2020/21中国大豆市场年度结束，大豆产量、消费量、贸易量估计值保持不变。国产大豆销区批发均价每吨5952元，在预测范围之内；进口大豆到岸税后均价每吨4317元，超预测上限17元。2021/22年度中国大豆生产、消费、贸易和价格维持9月不变。国内方面，大豆处于成熟收获期，10月初东北地区日照、气温基本正常，气象条件总体适宜秋收。南方产区大豆收获基本结束，安徽大豆收获超过9成，新豆单产较高、质量较好。国际方面，北美地区大豆收获全面展开，全球大豆供应量增加，南美地区大豆开始播种，天气条件较好，利于播种工作开展。

玉米：10月， 2020/21玉米市场年度结束，国内产区玉米批发年度均价每吨2641元，比上年度上涨34.4％。进口玉米到岸税后年度均价每吨2405元，比上年度上涨37.3％。 本月预测，2021/22年度，中国玉米单产每公顷6350公斤，比上月预测数下调20公斤，比上年单产仍高33公斤；玉米产量2.71亿吨，比上月预测数下调85万吨，比上年产量仍增1000万吨以上。单产下调主要是考虑9月份以来持续阴雨天气对华北夏玉米单产和品质造成一定程度不利影响。东北中北部地区水热条件总体较好，初霜较常年同期明显偏晚，有利于玉米产量形成。

棉花：10月估计，截至8月底，2020/21年度我国累计进口棉花275万吨，较估值调减5万吨，棉花期末库存调减至759万吨。本月预测，全国棉花产量、消费量和进口量维持上月预测不变。新年度全国棉花进入集中采收期，受新疆棉区生产前期低温冻害等极端气候和黄河流域棉区收获期降雨影响，棉花采摘时间有所延后。截至10月8日，全国新棉采摘进度17.2％，同比下降19.9个百分点。9月以来棉花价格快速上涨，考虑新年度棉花生产基本稳定，储备棉投放进一步加大市场供给，棉花供给总体充裕，棉花价格存在下行压力， 暂维持9月预测区间不变。

食用植物油：10月估计，2020/21年度中国食用植物油产量2851万吨，维持9月估计值不变。豆油、菜籽油进口量高于此前预期，进口量不同程度上调。近期，主产区冬油菜陆续进入备播阶段。10月份南方大部光温条件良好，有利于冬油菜育苗及后续移栽。2021/22年度中国食用植物油产量2957万吨，维持9月预测值不变；进口量和消费量分别调增至933万吨和3634万吨。全球原油价格大涨以及能源供给偏紧将继续支撑食用植物油价格保持高位，2021/22年度豆油、棕榈油、菜籽油均价不同程度上调。

生猪现货价格持续上涨，10月生猪外三元全国均总体趋势呈上升状态，10月30日外三元生猪全国均价16.5元/公斤，较10月3日（10.89元/公斤）涨5.61元/公斤，涨幅51.52％。 我们认为，短期看，受季节性消费增加叠加前期大肥猪超跌出栏，预计猪价短期或震荡小幅反弹；中长期来看，行业能繁母猪开始逐步去化，当前猪周期筑底已较为明确。

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。

本文源自金融界网