股票投资的核算(股票投资的核算方法)
【大王律师】
本案是一个非常典型的证券虚假陈述责任纠纷案例,该涉及的都涉及到了。
一、以下是对本案争议焦点的简要概述:
1、原告买入方正科技股票的行为与方正科技的虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系。
法院认为投资人的投资行为与上市公司的虚假陈述行为是否存在因果关系,应严格依据《虚假陈述司法解释》第十八条来认定,只要投资人是在虚假陈述行为实施日及以后,至揭露日或者更正日之前的这个区间买入与虚假陈述直接关联的证券,即应推定投资人系受到诱导,其买入行为与虚假陈述行为之间存在交易上的因果关系,而投资人无须举证证明其投资行为主要是受到虚假陈述行为的影响。方正科技所称本案虚假陈述实施日与投资人的投资行为发生日相隔甚远的抗辩,未获得法院支持。
2、原告投资差额损失计算中,应以何种方法确定系争股票的买入均价问题。
方正科技认为系争股票的买入均价应采用“先进先出法+普通加权平均法”,即将投资者在实施日至揭露日期间依先后顺序卖出的股票抵消投资人在该期间依先后顺序买入的股票,确定可索赔股数的范围后,再以可索赔股数的实际买入价加权计算买入均价。
而投资人认为应采用实际成本法计算投资差额损失,具体方法是投资差额损失=实施日至揭露日之间的买入总成本(每一笔实际买入金额之和)-实施日到基准日期间对应的卖出总金额,而持有至基准日的股票,按基准价格卖出。投资人认为该计算方法反映了实际投资损失,且简便易行。
法院认为“实际成本法”计算证券买入均价,会将期间投资收益或亏损均纳入考虑范围,使得买入均价可能导致畸高或畸低,不够公平;而方正科技主张的计算方法会导致买入均价接近揭露日的证券价格,揭露日的证券价格往往出现大幅下降的情况,使得投资者的差额损失明显偏低;“移动加权平均法”考虑了虚假陈述实施日至揭露日的整个期间投资人的每次买入价格及数量,比较公允地反映了投资人的持股成本,虽然计算方式相对复杂,但可以借助于第三方专业机构运用计算机软件分析交易数据并得出计算结果,并不影响投资人有效获得司法救济。
3、本案中,证券市场系统风险因素应如何计算的问题。
如何衡量证券市场系统风险的影响大小,并确定证券市场系统风险扣除比例,以维护各方的正当利益,这是一个很重要的问题。法院必须将系统风险从影响股价变化的因素中剔除出去,并须考虑到每个通知人的交易时间、交易量等均不相同,因此不能采用统一的扣除比例,否则会产生形式公平而实质不公平的结果。
第三方机构出具的《损失核定补充意见书》采用“同步指数对比法”,选定上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数)来计算证券市场系统风险扣除比例,相对来说还是比较公平合理的。
4、本案损失计算中,是否需要扣除证券市场系统风险以外的其他因素的问题。
方正科技称,投资人部分损失系因公司经营业绩下滑及债务问题造成的股价下跌所致,这按规定属于应予扣除的“其他因素”所致损失的情形。
法院认为证券市场影响股票价格的因素众多,既包括利空因素也包括利多因素,不能只考虑利空因素而扣减投资人的获赔比例,这对投资人是不公平的。对于《虚假陈述司法解释》第十九条规定的“其他因素”的适用,在对证券价格的影响不明确的情形下,法院应当严格把握,更好地保护投资人合法权益,维护资本市场秩序。
二、上市公司的举证责任问题。
立法目的主要是侧重保护投资人的利益,因此加重了上市公司的举证责任。对于证券市场系统风险、其他因素的影响作用不能明确时,法院往往会做不利于上市公司的解释。
三、第三方专业机构的作用问题。
在虚假陈述案件审理过程中,法院往往会引入第三方机构,由后者出具《损失核定意见书》,以此作为裁判的依据。当事人可以请求第三方机构如中证中小投资者服务中心负责损失核定的相关人员出庭,就其意见书的计算方法、原理和逻辑当庭予以详细说明。
【基本案情】
上诉人方正科技因与被上诉人卢某等人证券虚假陈述责任纠纷一案,不服上海金融法院(2018)沪74民初330号民事判决,向本院提出上诉。
方正科技上诉请求:撤销上海金融法院(2018)沪74民初330号民事判决,改判驳回四被上诉人的全部诉讼请求。
事实和理由:
1、四被上诉人买入方正科技股票与方正科技公司的虚假陈述行为之间不存在交易上的因果关系。
本案的虚假陈述行为是未披露关联交易,实施日早在2005年3月19日,此后持续了长达十年,关联交易的金额占比呈逐年下降趋势。在这十年的时间里,四被上诉人从未买入过方正科技股票,直至2015年4月到7月才开始买入。因此,四被上诉人的投资决策已经“有高度可能性"是受2015年上半年A股“大牛市"和方正科技发布的利好公告的影响,而与案涉虚假陈述行为之间没有交易因果关系。
2、一审判决采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法"(以投资者在揭露日前最后一次证券余额为零后的第一笔买入作为第一笔有效买入)作为买入均价的计算方法,不符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定。
投资者在虚假陈述揭露日前已经卖出的证券,并未受到虚假陈述被揭露的影响,由此造成的投资损失与虚假陈述行为之间不具有损失因果关系。因此,在揭露日前已经卖出的证券,不仅其卖出的损失或盈利不应计入买入均价,其实际买入成本也不应计入买入均价。
本案买入均价的计算方法应采用“先进先出加权平均法",即将投资者在实施日至揭露日期间依先后顺序卖出的股票抵消了投资者在该期间依先后顺序买入的股票,确定了可索赔股数的范围后,再以可索赔股数的实际买入价加权平均计算买入均价。
3、一审判决已经明确认定本案确实存在证券市场系统风险这一客观事实。在这一前提下,证券市场系统风险必然会对个股产生影响。如果一概采用“同步指数对比法"计算系统风险对投资者损失的影响比例,将导致有些案件出现投资者损失“未受系统风险影响"的情形。
因此,即使采用“同步指数对比法",也应合理确定证券市场系统风险的最低扣除比例,具体可根据揭露日与基准日之间上证指数、申万一级行业指数、申万三级行业指数的平均跌幅与方正科技股价平均跌幅的比例,确定最低扣除比例为41.87%。
4、一审判决关于影响股价的非证券市场系统风险的其他因素认定不当。上诉人已经举证证明揭露日到基准日期间方正科技公司存在业绩下滑、销售状况不利、库存大量增加、债务压顶、发债受挫等非系统风险。
一审庭审中,中证中小投资者服务中心的损失核定人并未否定本案存在非系统风险,只是表示由于相关期间股市存在异常波动,故无法进行计算。一审法院以无法定量计算为由直接认定本案不存在非系统风险,存在明显错误。
被上诉人(原告投资人)辩称:一审判决结果有效维护了中小投资者的权益,上诉人的上诉理由不能成立。
1、关于交易因果关系的问题,根据《虚假陈述司法解释》,只要投资者在实施日到揭露日期间买入方正科技股票,并持有至揭露日,都推定与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。本案投资者的交易行为均符合司法解释的上述规定。
2、关于投资者的投资差额损失计算,目前各种损失计算方法各有优劣,且对投资者维权的影响巨大。被上诉人主张采用的“实际成本法"反映了投资者的实际损失且简便易行,而一审法院采用的“移动加权平均法"也有其合理性,但法院对各种计算方法应予以统一。
3、关于证券市场系统风险的问题,我国目前没有一个机构可以鉴定系统风险是否存在及其影响比例是多少。被上诉人认为本案中不存在证券市场系统风险,但同时也认可一审法院采用的证券市场系统风险扣除方法还是相对公允的。
4、关于非系统风险因素的问题,在证券市场系统风险尚未界定明确的情况下,非系统风险更难以确定。上诉人也未说明非系统风险是什么,更没有相关法律依据和事实依据,本案中对非系统风险不应予以考虑。
一审法院认定以下事实:
1、方正科技公司系在上海证券交易所上市的公司,其公开发行的股票代码为600601。
2、2017年5月5日,中国证监会[2017]43号《行政处罚决定书》对方正科技公司、方正集团、武汉国兴及其他相关责任人作出行政处罚,认为方正科技公司等具有信息披露违法行为。
《行政处罚决定书》认定的违法事实有:(1)方正科技公司未按照规定披露关联交易。方正科技公司共有28家经销商。方正科技公司通过全资子公司深圳方正信息系统有限公司、上海新延中文化传播有限公司持有其中23家方正科技公司经销商股权。方正科技公司于2003年将前述股权全部转让。1998年5月,方正集团为方正科技公司股东。2012年7月经变更,方正集团为方正科技公司实际控制人。2003年起,方正集团在人事任免、员工薪酬、资金审批、日常经营管理方面实际控制方正科技公司的经销商。根据《企业会计准则》,方正科技公司与上述经销商因受方正集团控制而存在关联关系。2004年至2015年6月30日,方正科技公司及并表子公司同各经销商之间发生关联交易金额分别为43亿余元、53亿余元、51亿余元、53亿余元、40亿余元、43亿余元、43亿余元、31亿余元、24亿余元、22亿余元、17亿余元、6亿余元,占上一年度经审计净资产比例分别为295%、325%、288%、294%、150%、153%、150%、76%、58%、51%、41%、17%。方正科技公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。(2)方正集团、武汉国兴未披露持有方正科技股票事项。武汉国兴受方正集团控制并于2010年5月4日至2014年10月21日购入方正科技股票,成为方正科技公司股东,与方正集团互为一致行动人。方正集团未将其与武汉国兴的一致行动人关系告知方正科技公司,导致方正科技公司2010年至2013年年报披露存在重大遗漏。
3、2005年3月19日,方正科技公司发布《2004年年度报告》。2015年11月20日,方正科技公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》,公告称:“方正科技集团股份有限公司于2015年11月19日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》。因公司涉嫌信息披露违法违规,根据《中华人民共和国证券法》的有关规定,中国证监会决定对公司立案调查。"据此,双方当事人确认,如果认定方正科技公司构成证券侵权、需要承担民事责任,本案虚假陈述实施日为2005年3月19日,揭露日为2015年11月20日,进一步根据《虚假陈述司法解释》计算出的基准日为2016年1月5日,基准价格为6.42元。
4、四被上诉人均在2005年3月19日至2015年11月20日期间买入方正科技股票,部分持有至2016年1月5日以后。相关交易记录以一审法院向中国证券登记结算公司调取的为准。
一审期间,经双方当事人共同申请,法院委托中证中小投资者服务中心对本案投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。中证中小投资者服务中心于2019年2月14日出具《损失核定意见书》[20190001号]、于2019年4月19日出具《损失核定补充意见书》,就上述问题出具了专业意见。
在投资差额损失核定中,《损失核定意见书》以两种方法计算投资者买入均价:
一是实际成本法,自“第一笔有效买入"开始,买入股票的总成本减去其在此期间卖出该股票收回的资金,除以买入股数与卖出股数之差,计算股票买入均价。实际成本法的具体公式为:买入均价=(买入股票总成本-卖出股票总金额)÷(买入股数-卖出股数)。以实际成本法计算的损失结果是:1.潘某买入均价为8.53元,投资差额损失为312,364元。2.杨某买入均价为12.71元,投资差额损失23,902元。3.卢某买入均价为12.58元,投资差额损失12,936元。4.蔡某买入均价为8.08元,投资差额损失83,000元。
二是“移动加权平均法",自“第一笔有效买入"开始,每次买入股票后,以新买入的股票成本加上前次的持仓成本,除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数,以该方法,每次新买入股票的交易影响并形成新的买入成本,每次卖出股票的交易只影响并减少持股数量,对持股的成本单价不产生影响,揭露日的持股成本客观上不受揭露日前卖出股票的影响。具体计算公式为:本次买入平均价=(原有库存证券成本+本次购进价格×本次购进数量)÷(原有库存证券数量+本次购进数量)。以移动加权平均法计算的损失结果是:1.潘某买入均价为7.69元,投资差额损失184,348元。2.杨某买入均价为12.71元,投资差额损失23,902元。3.卢某买入均价为12.58元,投资差额损失12,936元。4.蔡某买入均价为8.08元,投资差额损失83,000元。《损失核定意见书》推荐在计算投资差额损失时采用移动加权平均法计算买入均价。
在证券市场系统风险比例核定中,《补充损失核定意见书》中采用“同步指数对比法",即从投资者第一笔有效买入日起,假设投资者买卖方正科技股票时,同时买入卖出相同数量的指数,每一笔交易都同步对应指数的买入卖出,指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的,假设也同步卖出或持有相应的指数。将每个投资者持股期间的个股跌幅与参考指数(上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数)的平均跌幅进行对比,用相对比例法扣除系统风险的影响。具体计算方法为,个股跌幅=(个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价)÷个股买入均价;指数跌幅=(买入期间的指数均值-卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值)÷买入期间的指数均值;指数平均跌幅=(上证综合指数跌幅+申万一级指数跌幅+申万三级指数跌幅)÷3;证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅÷个股跌幅。据此,《损失核定补充意见书》认定:1.潘某的系统风险扣除比例应为零。2.卢某的系统风险扣除比例应为53.58%。3.杨某的系统风险扣除比例应为48.35%。4.蔡某的系统风险扣除比例应为22.93%。
《损失核定补充意见书》最终核定的投资者赔偿金额为:
1、潘某投资差额损失184,348元,投资差额损失与印花税、佣金、利息损失合计应获赔偿金额184,968.2元。
2、卢某投资差额损失6,004.89元,投资差额损失与印花税、佣金、利息损失合计应获赔偿金额6,024.45元。
3.杨某投资差额损失12,345.38元,投资差额损失与印花税、佣金、利息损失合计应获赔偿金额12,389.41元。
4.蔡某投资差额损失63,968.1元,投资差额损失与印花税、佣金、利息损失合计应获赔偿金额64,154.44元。
一审法院认为,《行政处罚决定书》中认定的信息披露违规行为有两项,但本案投资者明确仅针对其中方正科技公司未披露关联交易的行为提起民事赔偿。
一审中双方当事人的争议焦点为:
1.方正科技公司信息披露违规行为是否构成证券虚假陈述侵权行为,是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格。
一审法院认为,案涉《行政处罚决定书》认定方正科技公司存在各期年报未披露关联交易的行为,符合《虚假陈述司法解释》对证券虚假陈述行为的界定。从未披露的关联交易的规模上看,方正科技公司与其经销商之间长期存在关联交易,交易金额总额高达四百多亿元。从未披露的内容上看,方正科技公司未依法披露的是与经销商之间购销商品的交易,该类交易是方正科技公司的主营业务。从会计程序上看,上市公司与关联方之间的交易,如果没有确凿证据表明交易价格是公允的,对于显失公允的交易价格部分,一律不得确认为当期利润,应当作为资本公积处理。另外,方正科技公司亦无证据证明其主观上不知晓控股股东与经销商之间的关联关系。据此,一审法院认定方正科技公司的信息披露违规行为具有“重大性",构成证券虚假陈述侵权行为。
2.若认定方正科技公司构成证券侵权行为,该虚假陈述行为与本案投资者买入方正科技股票是否存在交易上的因果关系。
一审法院认为,由于方正科技公司未披露关联交易的行为从2004年到2015年一直持续,可以推定在此期间本案投资者基于对方正科技公司各期年度报告的信赖,而买入方正科技股票。投资者买入系争股票可能出于多种原因,客观上无法区分本案投资者买入股票的具体动机是基于对虚假陈述的信赖,还是基于对市场行情或公司其他经营情况的综合考量。但无论如何,在此期间方正科技公司年度报告对其经营业绩的披露始终是影响投资者决策的重大因素。因此,本案中仍应适用《虚假陈述司法解释》确立的推定因果关系,认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有方正科技股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。
3.若认定方正科技公司构成证券侵权行为,投资者的损失是否系由方正科技公司的虚假陈述行为造成,损失或部分损失是否系由证券市场系统风险等其他因素所导致。
一审法院认为,本案中方正科技公司举证证明本案实施日到基准日期间A股市场出现整体的剧烈波动的情况,方正科技个股和大盘指数、行业指数、板块指数呈现同步下跌的走势。因此,投资者因受此影响所造成的损失部分,应认定与虚假陈述行为没有因果关系,具体的影响比例应根据专业分析核定扣除。至于方正科技公司所称投资者部分损失系因方正科技公司经营业绩下滑造成股价下跌所致,属于《虚假陈述司法解释》规定应予扣除的“其他因素"所致损失的情形。对此,一审法院认为,方正科技公司经营业绩的下滑对股价是否产生影响、影响程度如何,方正科技公司均未提出合理理由和相关证据予以证明,因此难以将方正科技公司业绩下滑的情况认定为造成投资者损失的“其他因素"。
4.若方正科技公司应对证券侵权行为承担民事责任,应当如何确定投资者损失的赔偿金额。
一审法院认为,本案投资者主张的“实际成本法"将投资者在实施日到基准日之间买进卖出个股的整体盈亏进行核算,其中扣除或叠加了投资者在揭露日前卖出股票的盈利或亏损,其计算结果与投资者操作水平密切相关,也容易受到股价走势的影响,难以客观反映投资者的实际持股成本,故不予采纳。方正科技主张的“先进先出法+普通加权平均法"以先进先出的方法将买进卖出股票做一一对应的假设,而先进先出法是会计上的一种假设,实践中还存在后进先出法等其他不同的假设方法,且该计算方法往往导致持股成本的计算更接近揭露日前的股价,无法客观反映投资者的投资成本。中证中小投资者服务中心出具的《损失核定意见书》中推荐的“第一笔有效买入后的移动加权平均法",符合《虚假陈述司法解释》第十九条的立法原意,对持股单价的计算更全面、客观,更能反映投资者真实的投资成本。据此,一审法院采用《损失核定意见书》中“第一笔有效买入后的移动加权平均法"作为投资者投资差额损失计算中买入均价的计算方法。
关于证券市场系统风险因素的扣除比例,一审法院认为,本案投资者主张的酌情统一扣除一定比例的方法,未考虑不同投资者实际交易时段的市场波动的具体情况,缺乏合理性,故不予采纳。方正科技提出分段扣除法,主张揭露日前投资者的损失均与方正科技公司的虚假陈述行为无关,人为地将投资者损失的形成进行分段考察,与《虚假陈述司法解释》的规定不符,亦不予采纳。《损失核定补充意见书》采用个股均价与同期指数均值进行同步对比的方法,针对每一个投资者的不同交易记录分别判断证券市场风险的影响,体现差异性,涵盖了投资者的整个持股区间,并将不同交易时点的股票交易数量纳入考量因素,从而更加客观、精准地反映出每个投资者在不同持股期间的市场风险因素影响程度。经过反复验证,“同步指数对比法"确定的市场风险比例的结果与投资者的真实损失情况更为接近。据此,一审法院采纳《损失核定补充意见书》中的“同步指数对比法"扣除证券市场系统风险比例。
综上,一审法院判决:1.方正科技公司应于本判决生效之日起十日内向卢某支付赔偿款6,024.45元;2.方正科技公司应于本判决生效之日起十日内向杨某支付赔偿款12,389.41元;3.方正科技公司应于本判决生效之日起十日内向蔡某支付赔偿款64,154.44元;4.方正科技公司应于本判决生效之日起十日内向潘某支付赔偿款184,968.2元。
二审庭审中,本院通知中证中小投资者服务中心指派损失核定人员唐茂军、傅祥民出庭。损失核定人员就《损失核定意见书》及《损失核定补充意见书》的计算方法、原理和逻辑进行详细说明,并接受上诉人、被上诉人及法庭的询问。