本文从分析社会资本再融资动机出发，解读社会资本的再融资需求，并探讨再融资过程中社会资本与政府的利益分配与责任承担问题。

根据《世界银行PPP指南（2019版）》对再融资的定义，再融资是指借款人在形成债务后，变更或者替换原有的债务条款，对现存债务重新进行融资。PPP项目的融资为什么不能一次到位，社会资本为什么要再融资呢？这取决于PPP项目融资面临的不同情况。本文从分析这些情况出发，解读社会资本的再融资需求，并探讨社会资本再融资过程中的利益分配与责任承担问题。

一、再融资类型

PPP项目再融资的类型划分，反映出社会资本实施再融资的动机和目的，主要包括四种类型：

1.救援性再融资

救援性再融资是指，PPP项目因违约而失败时，社会资本为防止项目终止而采取再融资的方式进行债务重组，偿还沉积的债务并获得新的资金，维持PPP项目继续运转。救援性再融资属于一种止损措施，一方面及时偿还初始融资债务，避免利息高企；另一方面为项目注入流动性，促进项目尽快恢复正常经营。

2.微长期再融资

微长期再融资是指，市场不能满足PPP项目的长期融资需求，只能提供相对长一点的融资，例如只有5到7年，到期后社会资本必须偿还所有的债务，为了满足项目后期的资金需求，社会资本须开辟新的资金渠道，利用再融资补足资金缺口。对于长达十几年、甚至几十年的PPP项目，微长期再融资的情形下，社会资本在PPP项目实现收支平衡前，可能要进行多次的再融资。

3.债券的过桥性融资

债券的过桥性融资是指，社会资本在实施债券融资前，使用银行贷款作为过桥手段融资。债券融资适合在PPP项目已完工或运营阶段实施，在此之前，PPP项目可能不满足债券融资的条件而无法以此方式顺利融资，那么社会资本选择银行贷款作为过桥资金短期过渡，在项目实现稳定运营，满足相关条件后以再融资形式引入债券融资。

4.实现价值的再融资

2017版世行PPP指南中并没有明确划分出这一类型，指的是市场变化和项目进展使得PPP项目具备了比初始融资更有利的融资条件，社会资本及时调整融资策略，运用再融资工具降低融资成本，增强PPP项目的盈利能力。实现价值的再融资实施的前提是：

（1）市场拥有更高的流动性，且债务的价格有所下跌。例如金融危机过后的一段时间，或者新的贷款人想要参与PPP项目的市场，市场资金充裕，融资更容易；

（2）贷款人一般认为， PPP项目的重大风险多集中于项目建设期，PPP项目完工并成功运营后，项目风险大大降低，因而运营期的PPP项目融资更容易；

（3）市场宏观环境的改善。随着国家的发展、政治环境趋于稳定、司法体系不断建立健全，市场上落地、成功运营的PPP项目逐渐增多，给了贷款人更多的案例参考和信心，那么项目融资也更容易；

（4）对于使用者付费项目，需求较预期更加强劲，项目收入显著提升，项目融资更容易。

实现价值的再融资最直观的结果是，产生了再融资收益。鉴于政府与社会资本间风险共担、收益共享的原则，社会资本再融资行为及相关融资条款的变更，都须经过政府同意。政府希望保证PPP项目不受再融资行为的负面影响，但若再融资是为项目带来收益的，政府也能从中获利，为了获得这部分利益，政府会要求在PPP合同中明确再融资收益的分配。

二、再融资收益分配

1.收益分配基准

政府与社会资本如何分配再融资收益的基准是初始的IRR（内部收益率）财务模型，只有引起IRR上升的再融资行为，才存在再融资收益，政府才能获得分配。政府不获得再融资收益的情形主要包括以下三种：

（1）救援性再融资和微长期再融资，项目失败和项目融资期结束迫使社会资本亟需新的资金注入，因而再融资行为不属于在市场融资条件有利的前提下，社会资本自主选择的成本更低的融资方式，IRR没有增加。尤其是救援性再融资，新的贷款人也不可能同意社会资本支付一笔再融资收益给政府，政府无法获得再融资收益；

（2）社会资本在投标报价阶段为使报价更具竞争力，已经考虑了未来市场融资条件变好的乐观情况下的政府支付金额。若未来融资条件变好，但并没有超出社会资本预期的那么好，即使产生了再融资收益，由于在政府接受的报价中已经体现，IRR没有增加，则政府也不应共享这部分的收益。

（3）在一些发展中国家，政府为吸引社会资本参与当地PPP项目，会将其应享有的再融资收益部分或全部让渡给社会资本，例如在PPP合同中不再明确再融资收益分配条款，那么社会资本预期能获得更多再融资收益时，将更积极地参与项目投标，促成项目落地。

2.再融资收益计算

再融资收益的计算公式是：再融资收益=（A-B）-C，其中：

A=收益分配的净现值，基于初始模型并考虑再融资的影响，估计PPP项目在再融资之后期限内的值；

B=收益分配的净现值，基于初始模型，但不考虑再融资的影响，估计PPP项目在再融资之后期限内的值；

C=任何要求提高初始IRR模型中再融资前股权IRR比率所做的调整。

因为政府自身并不擅长计算再融资收益，通常会聘请第三方机构如律师、财务顾问协助处理再融资收益的分配，由此产生的额外费用应从再融资收益中扣减。

政府与社会资本对再融资收益的分配比例，一般是50%：50%，也可根据项目运营情况阶段式分配，分配方式主要包括五种：

（1）社会资本将其再融资时获得的收益一次性支付给政府；

（2）社会资本收到相关支付或者项目收益（例如使用者付费项目）时，一次性或周期性支付给政府；

（3）政府减少对社会资本的可用性付费；

（4）在使用者付费项目中，政府扣减使用者付费；

（5）综合采取上述四种分配方式。

三、再融资责任承担

社会资本的再融资行为必须获得政府的批准，但若再融资行为给政府或PPP项目带来了不利影响，如项目失败、融资成本上升时，社会资本也应承担相关的责任和损失。但社会资本可以获得再融资责任的豁免，包含以下情形：

（1）初始模型已经完全考虑的再融资行为；

（2）税法或会计处理规则变更；

（3）与日常行政管理和监管事务相关的行使权利、弃权、同意及类似行为，例如：

• 违反陈述、保证或承诺；
• 依据融资文件在项目账户间转移资金；
• 信息、同意、行政许可延迟通过或未能提供；
• 同意修正与初始模型相关的技术和经济假设；
• 社会资本未能如融资文件要求获得法定管理机构的同意；
• 融资文件下贷款人投票决定的事项，并且投票是在贷款人之间进行的；

（4）社会资本任何股份的出让；

（5）任何债券的普通市场交易。

总体而言，再融资对社会资本和政府都是有利的，不仅可以挽救濒临烂尾的PPP项目，争取更长时间的资金，使PPP项目稳定经营，而且帮助降低融资成本，提高项目收益，让社会资本和政府都能获得利益分配。由于市场环境复杂，再融资的成败也受到各种细节因素的影响，看起来可行的再融资方案实际可能达不到预期效果，社会资本和政府也须根据PPP合同约定，承担再融资失败的后果。因此，社会资本和政府必须谨慎对待再融资行为，降低再融资风险，让PPP项目因再融资真正获益。