文|春尽安

编辑|文知远

货币错配净值效应对经济的巨大危害需要引起我们的警惕。

我们发现一个经济体要控制货币错配的净值效应，可以从降低货币错配程度、弱化净值效应以及减少汇率波动三个方面入手。

一、外汇干预与净值效应

在降低货币错配程度方面，债务型货币错配经济体通过去美元化、发展国内金融市场等政策来降低货币错配的程度。

而债权型货币错配经济体则通过资本管制等措施控制非储备性质的货币错配程度。

不过，货币错配的形成和积累有其深层次原因，上述政策的实施可以缓解货币错配的程度，却并不能消除货币错配，尤其是债权型货币错配。

在弱化净值效应方面，很多经济体都通过建立信用体系、发展金融科技、提高金融机构的风控水平等方面入手降低信息不对称，以弱化净值效应。

在经济遭遇突然地冲击时，很多经济体则通过稳定金融市场的措施来弱化净值效应。

比如，国际金融危机爆发后，美欧等经济体采取了量化宽松政策。

新冠肺炎疫情爆发后，美欧日等经济体采取了史无前例的宽松货币政策，这些非常规货币政策都是基于弱化净值效应的思路。

与上述两项措施相比，减少汇率波动在控制净值效应方面显得更为直接，也更为有效。

通过跨国比较发现，绝大部分的发展中国家和非主流货币的发达国家，都持有相当数量的外汇储备。

外汇储备即是实施外汇干预的结果，又是未来继续实施外汇干预的保证。

外汇干预还可以调节债权型货币错配风险在央行和其他经济主体之间的分配，也有助于控制净值效应。

二十世纪七十年代至八十年代，日本央行逐渐弱化了外汇干预的力度，导致日本储备资产占外部债权的比例从1971年的47.23%降至1992年的3.92%。

外汇干预程度的降低导致日元汇率在这段时间升值了158%。

1990年日本经济泡沫破灭后，净值效应导致日元继续升值，严重影响了日本经济的复苏。

日本央行为了抑制日元升值，不得不于1993年加大了外汇干预的力度。

外汇干预导致日本的外汇储备规模由1993年的1080亿美元增至2004年的8447亿美元，外汇储备规模连续13年（1993年-2005年）居世界第一位。

与此同时，外汇储备占外部债权的比例也从1993年的4.57%升至2004年的20.19%（历史最高位）。

这说明外汇干预使日本央行承担了部分债权型货币错配风险，降低了净值效应的影响。

多年的外汇干预终于遏制了日元升值的势头，净值效应得到控制，日本的PPI从2003年7月份也开始好转。

从日本的遭遇和的分析我们可以看出，对于本币非国际货币的经济体来说，外汇干预是控制债权型货币错配最直接、最有效的工具。

二、净值效应、外汇干预与货币供给

债权型货币错配净值效应和外汇干预都可以作用于货币供给。

因此，将从货币供给的角度探讨债权型货币错配净值效应和外汇干预的影响机制。

（一）货币创造与货币供给

基础货币又被称为高能货币，因为基础货币可以通过商业银行系统创造更多的货币。

商业银行吸收基础货币后向经济主体提供信贷，新增的资金并未脱离银行体系，因此存款增加，货币供给也增加。

如此往复，新增的货币供给量等于商业银行发放的信贷量。

学界将基础货币派生出的货币称为派生货币。

（二）净值效应与货币供给

我们知道，债权型货币错配的净值效应会影响商业银行的货币创造。

尽管商业银行是利润最大化的，利差的存在会促使商业银行更多的发放贷款。

但信息不对称导致的风险也增加了商业银行发放贷款的顾虑。

商业银行为了减弱信息不对称问题带来的风险，会根据企业净值而非企业的实际资金需求来确定信贷额度。

（三）外汇干预与货币供给

为了控制货币错配及其净值效应，很多国家实施了无冲销的外汇干预，即通过减弱汇率波动幅度来降低其对货币供给的影响。

而无冲销的外汇干预同样会对货币供给造成影响。

三、中国债权型货币错配面临的主要问题

（一）中国的债权型货币错配问题依然很高

从绝对量指标看，中国的净外币资产规模持续增加。

从相对量指标看，中国的债权型货币错配程度在2009年以后缓慢下降，但仍处于高位。

造成中国债权型货币错配规模大、程度高的主要原因有三个：

一是常年的经常账户顺差，二是外币资产占外币资产比例一直维持在极高的水平，三是外币负债占外部负债的比例逐渐下降。

这三个因素相互作用，将会使中国的债权型货币错配风险继续积累。

（二）中国债权型货币错配的构成正经历重大的结构性变化

从相对量指标看，国际金融危机前，储备性质和非储备性质的债权型货币错配都在带动中国债权型货币错配程度的增长；

国际金融危机后，储备性质的债权型货币错配带动了中国债权型货币错配程度的下降。

而非储备性质债权型货币错配程度的上升在对冲储备性质债权型货币错配程度的下降，是中国债权型货币错配程度维持在高位的主要原因。

（三）非储备性质的债权型货币错配程度还将继续增加

外汇干预程度的稳步下降和资本账户的有序开放，是中国债权型货币错配发生结构性变化的制度性原因。

（1）外汇干预程度的下降，使储备资产在外币资产中的地位下降，进而使储备资产对债权型货币错配绝对量和相对量的边际影响下降。

在其他条件不变的情况下，储备资产地位的下降将使非储备净外币头寸对债权型货币错配的边际影响上升。

（2）资本账户的开放并非放任不管，而是有序开放，这其中既有“放”的成分，也有“管”的成分。

近年来中国资本流出的开放程度逐步提高，使中国非储备性质的外币资产规模迅速升高。

不过，资本流出的开放程度仍有较大的提升空间，非储备性质的外币资产规模仍会持续增加。

中国对资本流入的开放程度高于资本流出的开放程度，但对外币债务仍有一定程度的管控，从而使外币负债规模的增长大幅低于外币资产的增长。

从趋势上看，资本账户的有序开放还将继续推高非储备性质的净外币头寸规模，提高非储备性质的债权型货币错配程度。

（四）债权型货币错配将通过净值效应给中国经济带来严重冲击

存在债权型货币错配的经济体，汇率波动不仅会影响企业产品的国际竞争力（短期），还会影响企业净值，进而引发净值效应（中长期）。

（五）汇率波动幅度的加大将加剧债券型货币错配的净值效应

由于经常账户顺差的存在，中国的资本流动面临着长期的根本性失衡。

随着资本账户开放程度的提高以及资本流动规模的加大，这种失衡有可能继续扩大。

与此同时，为了推进人民币汇率制度改革，中国对外汇市场的干预程度大大降低了。

在资本流动存在根本性失衡的背景下，外汇干预程度的下降增加了人民币汇率大幅波动的可能性。

汇率波动幅度的加大将会引起企业净值的大幅波动，进而加剧债权型货币错配引发净值效应，给中国经济带来冲击。