（报告出品方/作者：广发证券，郭镇、乐加栋、欧阳喆）

一、行业领袖，历久弥新

万物云1990年成立，是中国内地最早开展物业服务的公司之一，30多年来，公 司成长为全国乃至世界领先的物业龙头。截至2021年底，在如期披露21年年报的上 市物企中，公司在管面积7.8亿平米，位于行业第1。2021年公司归母净利润16.7亿 元，位于行业第4，业绩增速13.9%，低于行业平均。2021年公司外拓净增合约面积 8330万平米，位居行业第3，是外拓龙头之一。2021年公司住宅社区中，社区增值服 务毛利坪效1.41元/平米/年，低于龙头平均，公司在社区增值服务的发展理念与其他 龙头有所差异。

（一）发展历程

万物云自1990年开始提供物业服务，其历史发展可以分为4个阶段： 探索发展阶段（1990-2004）：发家于深圳的万科地产是中国内地最早开展房地 产开发业务的地产公司之一，万物云也成为了中国内地最早提供物业服务的物业企 业。1990年，受日本SONY公司售后服务的启示，万科地产开始推出物业管理服务， 这也奠定了万物云早期发展的一个特点：地产将物业视作售后服务部门而非独立发展的业务单元。1991年，万物云参与了国内首个“业主委员会”的建立，这一模式 在1994年被纳入《深圳市经济特区住宅区物业管理条例》，在同行业中广泛应用。 作为行业先驱，万物云在物业服务的实践和标准上做出了许多探索，也为我国物业 行业的发展做出了较大的贡献：在万物云首任领导陈之平的带领下，1994年公司行 业内首推“酒店式管理模式”；1996年，公司率先引入并通过物业行业的ISO9000 质量管理体系的国际认证；公司于1996年开展了行业首次外拓，赢得了深圳鹿丹村 的物业服务项目；2001年，公司开始成体系化地进行外拓。

修炼内功（2005-2014）：万物云的外拓在2005年终止，并开始退出此前的外拓 项目，专注于万科地产自身的住宅小区服务。这从集团的层面十分容易理解，经济 账上，2004年万物云营业收入2.0亿元，而万科地产销售金额91.6亿元，物业的收入 相对于地产的销售而言占比极低，2005年万物云退出外接项目，营业收入下滑至1.8 亿元，而地产的销售增长到140亿元，外接项目的占比较低，增长有限，而地产的发 展才是增长的源泉；“政治”账上，在地产发展的“黄金时代”，积累了良好口碑的 万科物业对外提供服务，是利好地产的竞争对手，这对于万科地产而言是不容易接 受的。在这十年，万物云聚焦万科地产的服务，但这并非全然坏事，因为万科地产在 这个时期成长为行业龙头并持续领先，布局城市从05年的19个增长到14年的63个， 连带着万物云完成了均衡性的全国布局，而即便只服务万科地产的项目，14年万物 云的合约面积也达到了1.03亿平米，居于行业龙头地位。

值得一提的是，尽管这十年万物云主要服务于万科地产，但公司依然实现了集团内部的独立。2007年，万科集团从仲量联行引入了许国鸿作为万物云的第三任领 导，在许总任上，2009年，万科集团正式成立物业事业部，物业子公司从地产子公 司中分离出来，成为集团独立的业务板块，这在组织结构上为万物云后来的独立发 展奠定了基础。

转型新生（2015-2021）：2015年对于万物云而言是非常重要的转折年，万科地 产在致股东书中正式提出了房地产的“白银时代”，并明确指出“万科需要在这个十 年内基本完成新业务的探索和布局，确定新的商业模式”，并提出万科集团将从“三 好住宅”转型“城市配套服务商”。在万科集团基于房地产前景的判断做出转型的大 背景下，万物云也迎来了独立发展的机会，15年6月，万科集团正式通过决议，“同 意万科物业业务通过市场化道路，追求快速增长的总体策略”，不过仍要求其“原则 上不承接与万科自身在售楼盘存在直接竞争关系的在售项目”，此外，万科集团还 同意万科物业引入事业合伙人机制，只针对物业体系员工，增发15年发行后10%的 股份用于员工持股激励（相当于IPO后的7.71%）。

在此之后，万物云的发展进入了新的阶段，首先是规模发展上，公司多年来积 累的服务品质和良好口碑在外拓上取得了迅猛的成绩，15年底公司合约面积达到 2.15亿平米，同比增长108%，几乎再造了一个万物云，此后公司也持续保持着高速 的规模发展，21年底公司合约面积达到10.1亿平米，已经是14年底的10倍。公司也 开始延展业务边界，18年战投戴德梁行，20年收购戴德梁行的大中华区业务，一举 成为中国内地的商写龙头；18年公司还和珠海市横琴区合作，探索国内首个“物业 城市”的发展成为业内最早涉足城市服务的物企之一，并于19年与雄安新区达成合 作。2021年，公司收购了福建龙头阳光智博和伯恩物业，加深了在福建的区域密度。 截至21年底，公司在住宅、商写、城市服务三个赛道上均建立了有利的优势地位， 并有意识地建立了业务之间的互补，为下一个阶段的新发展奠定基础。

蝶城迸发（2022-）：2022年公司提出了“蝶城”战略，其核心是以街道为单位 投资打造高浓度、高效率的服务网络，在一个半径3公里的城市区域内，构建20-30 分钟服务可触达的服务圈。这个战略将充分利用公司目前在住宅、商写、城市服务 领域建立的优势，和14年以来科技化持续投入的成果，这个战略是公司管理层为万 物云后续发展制定的核心指针，其落实效果也直接决定了万物云未来发展的前景， 这也是我们理解万物云上市融资用途的关键。

（二）股权结构

IPO后（不含超额配售，下同），公司总股本11.67亿股，万科集团直接和间接 持股56.60%，万物云“睿达系”员工持股平台合计持股7.71%，根据万科集团过往 年报和22年半年报，万科集团与其他股东签署了一致行动协议，若IPO后一致行动协 议仍然生效，则万科集团对万物云的实际表决权为65.19%，维持控股地位。万物云 员工持股平台持股7.71%，2017年公司引入的战投博裕资本和58同城分别持股 15.42%、2.57%，公司通过换股方式收购阳光智博，阳光智博的原股东持股1.60%， 3位pre-IPO投资人合计持股6.09%，上述股东均需履行IPO后1年禁售期的承诺。7位 基石投资人合计持股3.76%，禁售6个月，其他公众股东持股6.24%。

由于万物云上市前经历过多次股权转让，我们可以梳理出公司上市前各位投资 人的持股成本和公司各个阶段的估值。

21年下半年以来，由于房地产市场的持续下行，叠加22年以来港股市场大盘的下跌，物业板块的二级市场估值也持续下滑，万物云IPO的估值也较pre-IPO阶段下 降了55.7%。

（三）高管与股权激励

6位核心高管（2位执行董事与4位核心管理团队成员）中，4位是资深万科人士， 在万科集团供职超过20年，其中现任董事长兼CEO朱保全2010年从地产集团来到物 业，代领了公司走过了万物云市场化、国际化、业务多元化、科技化的全历程。15 年公司重新市场化后，公司引进了具有资深投行与不动产投资经验的李庆平为公司 CFO，在收购万物梁行后，李庆平总担任万物梁行的董事长，并继续负责投资并购 事宜。21年公司还引进了阿里云前首席智联网科学家丁险峰为公司的首席科学家， 公司自14年推出“睿服务”科技服务以来，在科技上持续投入，在公司的“蝶城” 战略中，科技也具有至关重要的作用。 公司员工持股平台合计9000万股（初始7000万股+21年12月承接博裕资本退出 的2000万股），占总股本7.71%，激励比例在龙头中排名第7，对应股权市值38.0亿 港元，在行业中排名第1，股权激励丰厚而慷慨。

二、财报概览：风格与央企龙头类似

（一）利润表：收入规模行业第二，利润率水平较低

2021年万物云收入237.0亿元，同比+30.6%，收入规模排名行业第2；归母净利 润16.7亿元，同比+13.9%，归母净利润规模行业排名第4。

从行业对比来看，万物云2021年的利润表增长表现稳健，从行业分类来看，万 物云在收入增速、毛利率、归母净利率等方面与央企龙头类似，21年全年毛利率下 滑较大，销管费用率也有所上升，最终导致归母净利率下滑1.0pct，归母净利润增速 落后于央企龙头平均水平。

（二）资产负债表：现金充沛，应收款控制良好

2021年万物云总资产规模287.2亿元，在行业中排名第2，现金（占比22.4%） 无形资产（占比15.8%）、贸易应收款（占比15.7%）、商誉（占比12.9%）是公司 资产的主要组成部分，四大资产占比合计66.8%。 21年末公司现金64.3亿元，预计IPO后将提高至100亿元左右，净现金规模或将 排名行业第2，仅次于华润万象生活，现金充沛。 21年末公司无形资产45.4亿元，商誉37.0亿元，主要都是由21年收购伯恩物业 和阳光智博所得。 值得一提的是，20年公司收购戴德梁行大中华区业务，是通过双方将各自商写 业务板块注入新公司（CWVS Holding Limited）的方式完成的，并未支付现金。2021 年公司收购阳光智博原本拟以换股的方式进行，后来改为部分换股+支付现金方式进 行，股份支付代价占比39.3%，因此公司在过往这3宗大型收并购中并未消耗大量现 金，而通过经营性现金流流入，公司的货币现金规模在过去3年持续增长。

公司收购获得的大量无形资产在后续需要进行摊销，由于21年并表时间较晚， 摊销的影响在财务报表中并未完全体现。公司无形资产摊销采用直线法，预计使用 年限为10年，根据公司22H1的摊销情况来看（2.8亿元），预计2022-2031年公司每 年摊销无形资产约5.5亿元（2021年公司的无形资产摊销规模为1.9亿元）。大规模 的摊销可以缓解外部投资人对商誉减值的顾虑，不过也将对公司的毛利率带来一定 的负面影响，预计摊销对基础物管毛利率的压制将在22年财报完全体现，后续将成 为长期变量，如果没有进一步的大规模收并购，2023年开始对基础物管毛利率的边 际影响将减弱。

21年末公司贸易应收款净值45.1亿元，同比增长14.9亿元。分来源来看，万科集 团的贸易应收款余额增加1.7亿元，第三方贸易应收款余额增加14.3亿元，主要来源 于第三方的增长，其中公司收购伯恩物业和阳光智博，于收购日并表的贸易应收款 净额合计为7.7亿元，公司自身业务发展的增加约为7.2亿元，占收入比例为3.0%， 占比较小。从同业对比来看，公司的贸易应收款周转天数也处于行业内较为优秀的 水平。 拨备率方面，21年末公司贸易应收款余额46.5亿元，累计计提减值准备1.3亿元 （贸易应收款净值=贸易应收款余额-贸易应收款减值准备），拨备率为2.9%，在龙 头中处于较低的水平。

三、分业务：物管与科技龙头，社区增值潜力较大

（一）业务概览：公共空间服务为本，选择性进入私人空间服务

我们首先从万物云的服务理念来介绍公司的业务内容。 从住宅物业的小区为起点，业主购买的住房以内，是业主的私人空间，住房以 外（小区围墙以内），是小区的公共空间，物业费的服务范围，是业主付费请物业公 司打理小区的公共空间，这也就是物业服务的基础物管“四保”（保洁保修保安保 绿）的内容，住宅小区公共空间的服务，就是公司子品牌“万科物业”的主要内容。

业主的房屋之内，是业主的私人空间，不在物业费的覆盖范围之内，而对于进 入业主的私人空间给业主提供服务（入户服务）这件事，公司暂未大幅开展。万物云 认为，住房是业主的重要资产，公司和业主取得双赢的核心路径，是帮助业主实现 住房资产的保值，而利用距离业主近而尽量从业主的消费中占据更高的份额的社区 增值服务，公司的参与较少。因此，公司的社区增值服务，主要围绕业主的住房价 值，其中包括二手房租售经纪业务（子品牌“朴邻”）和房屋装修与美居服务（子品 牌“万物研选”）。 业主走出住宅小区，其中一个重要的内容，就是工作。工作的空间与住宅小区 类似，租户/业主办公室之内的空间是私人空间，办公室之外（写字楼以内）的空间 是公共空间，物业费所对应的公共空间的服务，是“万物梁行”的业务内容，办公室 以内针对企业客户的私人空间服务，具有较高的专业性和技术性，如设施设备运维、 礼宾接待、会务服务、团餐、泛员工行政服务等，而以戴德梁行为代表的国际五大行在这一领域具有丰富的经验和客户资源，公司对戴德梁行大中华区业务的收购，建 立了在这一领域的竞争优势。万物云对商写客户的私人空间服务的态度较业主的私 人空间服务的态度更积极，公司认为企业客户增值服务的空间广阔，提供优质服务 也更容易吸引业主付费。

在住宅小区与写字楼之外，对应广大的城市范围内的公共空间的服务，客户是 政府，服务对象是公共产权的城市公共空间，这是“万物云城”的业务内容。 公司在30多年住宅小区服务的过程中，积累了详细而完善的服务标准和业务流 程体系，公司在科技化和数字化的投入和转型上也起步较早，科技实力较强，服务 经验+科技实力的组合，也能因此对商写服务和城市服务赋能，提高运营能力，增加 服务收入，其中科技服务中还孵化了针对企业客户大规模蓝领工人招聘、人力资源 外包服务的子品牌“祥盈企服”，科技服务也日益成为公司收入和利润的重要来源。

从收入和毛利结构来看，住宅仍然是最主要的来源，住宅物管+住宅社区增值的 收入和毛利占比均在50%以上。非住宅物管的收入和毛利占比基本稳定在20%左右。 非业主增值服务的收入占比在13%左右，但随着毛利率的持续下滑，毛利占比逐步从19年的20%左右下滑至21年的15%。城市服务由于大量服务内容非并表（在城市 服务章节详述）的原因，收入和毛利占比均不高，而科技服务（其中城市服务的客户 是重要组成部分）随着公司业务的不断推广和毛利率的持续爬坡，收入和毛利占比 逐渐提高。 从龙头的收入和毛利结构对比来看，万物云在龙头中属于更倚重基础物管而社 区增值服务占比较小的类型。

（二）基础物管：高基数下增速放缓，收并购摊销影响22 年开始显现

2021年公司在管面积7.8亿平米，2000-2021年在管面积的CAGR为32%，从在 管面积的增速来看，主要可以分为3大阶段： （1） 14年之前，公司面积增长的主要来源是万科集团的交付，00-14年CAGR 为29%，在这个时期，尽管万科集团的交付体量在不断增长，但随着基 数的扩大，公司的增速呈现放缓趋势，与此同时，这一时期公司在管面 积的增速也明显受到房地产周期的影响； （2） 15-16年，重新市场化外拓之后，依托此前万科的口碑和公司自身的努 力，第三方外拓贡献了巨大增量，带动在管面积高速增长，CAGR为63%； （3） 17-21年，随着规模持续扩大，在高基数下，尽管万科集团的交付和外拓 体量仍然较大，但在管面积增速开始放缓，16-20年CAGR为20%，21年 大规模收并购推动在管面积增长36%（剔除21年收并购的增速为19%）。

1.住宅基础物管：母公司仍然是收入主要来源

2021年公司住宅基础物管收入113.6亿元，19-21年CAGR为25.2%，在管面积 6.6亿平米，19-21年CAGR为23.8%，公司公告的饱和物业费为3.13元/平米/月，19- 21年CAGR为1.1%，我们计算的住宅物管收入坪效19-21年CAGR为2.7%，过去三 年呈现量价齐升的良好局面1。 分来源来看，21年来自万科集团的住宅物管收入69.3亿元，占比61.0%，第三方 住宅物管收入44.3亿元，占比39.0%，万科集团的住宅开发仍然是公司住宅物管收入 的主要来源。不过从过去两年的增速来看，第三方物管收入的增速更快，因此第三 方住宅物管收入的占比持续提升。

万科集团方面，在管面积新增方面，过去三年，万科集团交付的面积逐年上升， 从19年的3043万平米逐年提高至21年的4355万平米。由于地产竣工与交付的一定时 间差以及双方在面积口径上的一定差异，过去三年万科集团交付的面积均高于地产 的竣工面积，三年平均高出700万平米，2022年万科集团计划竣工面积3900万平米， 22H1计划完成率37%，创11年以来历史新高，预计全年万物云从万科集团获得的新 增在管面积有望达到4500万平米。不过，考虑到22年1-8月万科集团销售面积仅1710 万平米（同比下滑37.1%），拿地面积383万平米（同比下滑82.5%），依靠较为充 足的母公司合约储备面积（21年底 9113万平米），22-23年万科集团仍能支撑每年 约4500万平米的交付，但24年往后，万科集团的面积支持或将受到影响。

物业费方面，近年来万科集团交付面积逐年加大，新盘物业费高于存量盘，公 司来自万科集团的住宅项目饱和物业费逐年小幅提高。 第三方新增在管面积方面，过去三年二手房拓展和第三方新房住宅交付平均在 4700万平米，由于二手房拓展的交付周期较短，因此第三方外拓住宅的合约储备转 化率比万科集团的交付更高。公司过往的收并购体量较少，21年对伯恩物业和阳光 智博的收购体量较大，合计贡献在管面积7218万平米。 不过由于21年外拓体量较大，且并表时间较短，公司第三方平均物管收入坪效 在21年小幅下降，如果22年没有大规模收并购，公司按20年的第三方新增物管收入 坪效水平外拓，公司的第三方物管收入坪效将回升。

从同业对比来看，21年底万物云6.6亿平米住宅在管面积，在行业中规模最大， 不过在披露住宅物管收入的公司中，万物云的住宅平均物管收入坪效不高，低于样 本龙头平均，这或与公司第三方外拓面积占比较高有关。

合约新增方面，21年公司新增住宅合约面积2.3亿平米，三大来源的合约新增均 创历史新高，其中第三方住宅外拓合约新增面积连续三年超过万科集团的贡献，体 现了公司强劲的外拓实力，公司规模的增长也更加依赖于外拓。叠加收并购的贡献， 21年公司第三方住宅合约面积达到4.6亿平米，首次超过万科集团的合约面积（4.2亿 平米）。 剔除收并购，过去三年，公司内生合约面积增长（万科集团+第三方外拓）平均 1亿平米，后续来看，如果万科集团的拿地行为持续谨慎，第三方房地产销售市场持 续下行，公司的住宅新增合约面积增长将存在压力。如果公司保持每年内生增长1亿 平米的住宅合约面积，那么公司住宅在管面积未来3年内将维持潜在内生10%-15% 的增速水平。

毛利率方面，剔除20年疫情补贴的影响，19-21年公司的住宅物管毛利率呈现上 涨趋势，不过内部分化较为严重，21年万科集团的住宅物管毛利率为15.6%，而第三 方仅4.2%，万科集团项目与第三方项目的毛利率差异，也导致了毛利贡献上的分化， 因此，尽管公司面积的增长中外拓占比逐步提高，但毛利的超越仍有一定距离。 此外，前文我们提到21年公司收购伯恩物业和阳光智博，从22年开始每年将计提约5.1亿元的无形资产摊销，这或将对公司22年开始的第三方住宅物管毛利率产生 一定的下行压力。

2.非住宅基础物管：商写领域龙头，外拓实力强劲

2021年公司非住宅基础物管收入52.9亿元，19-21年CAGR为43.5%，在管面积 1.2亿平米，19-21年CAGR为60.7%，平均物业费4.32元/平米/月，19-21年CAGR为 -8.8%，收入增长主要依靠面积驱动，其中20-21年收并购的贡献较大。 分来源来看，21年来自万科集团的非住宅物管收入8.9亿元，占比16.8%，第三 方非住宅物管收入44.0亿元，占比83.2%，第三方项目是万物云非住宅物管的主要来 源。 值得一提的是，尽管收购戴德梁行大中华区业务板块是万物云商写发展历史上 至关重要的里程碑，但是公司第三方非住宅物管收入的来源主要是自身的外拓，而 非对戴德梁行业务的并表。我们做一个简单测算，20年公司40.2亿元非住宅物业管 理收入中，万科集团的项目贡献6.2亿元，第三方外拓项目贡献至少21.3亿元（19年 数据），20年年初收购戴德梁行大中华区业务且全年并表，则戴德梁行最多贡献了 12.7亿元增量收入，万科方和戴德梁行的收入贡献比例为27.5亿元/12.7亿元，贡献 比例为67%:33%，这也是公司收购戴德梁行时能不支付现金，而是以65%:35%的比 例注入资产进行合并收购的底气所在。

万科集团方面，面积新增方面，过去三年，万科集团交付的面积约为430万平米， 较为稳定，物管收入坪效也较为稳定。 第三方外拓方面，19-20年公司外拓体量基本在1000万平米左右，21年大幅提高 至1400万平米，增长较快。自20年收购戴德梁行后，21年公司对伯恩物业和阳光智 博的收购也获得了较多的非住宅面积，不过或主要是公建业态而非商写，此外也存 在并表时间因素的原因，导致公司第三方非住宅物管收入坪效在21年大幅下降，预 计22年将有所回升。

合约新增方面，由于非住宅拓展以存量拓展为主，且新房一般在交付后才有物 业管理，因此合约新增与在管新增规模相当。 剔除收并购，公司内生合约面积增长（万科集团+第三方外拓）约能达到2000万 平米，对应公司非住宅在管面积未来3年内将维持潜在内生13%-16%的增速水平，在 收并购放缓后，公司非住宅在管面积的增长或将放缓。

毛利率方面，万科集团和第三方项目的毛利率基本平稳，不过由于20年和21年 的收并购，预计22年开始公司第三方的非住宅项目由于无形资产摊销的原因，毛利 率将产生一定的下行压力。

万物云的非住宅物业的主要关注点是其写字楼，21年底公司写字楼在管面积 7763万平米，在公司非住宅面积中占比62.3%，是非住宅的核心组成部分。从规模 来看，我们整理了主要物企的商写及类商写的面积，可以看到，万物云的商写在管 面积和新增在管面积上均处于行业领先地位，是目前行业中的商写龙头。 与较多以来关联开发商提供面积来源不同，万物云已经培育出强大的外拓实力， 商写规模的扩张主要依赖于拓展，这在未来商写存量市场的竞争中是强大的优势， 而与戴德梁行的合作、科技的赋能等，也进一步巩固了公司在商写物管和增值服务 领域的竞争优势。

3.基础物管综合（住宅+非住宅）：内生增长稳健，高基数下增速放缓

从同行比较来看，21年万物云物管收入166.5亿元，行业第1；在管面积7.8亿平 米，行业第1；合约面积10.1亿平米，行业第2；物管收入坪效2.04元/平米/月，处于 龙头中上水平。从增速来看，21年在高基数下，万物云在物管收入和面积增速上落 后于龙头平均，尽管受到收购并表时间的影响，物管收入坪效也仍然保持基本稳定。

从管理面积的增长来源来看，2021年万物云在管面积和合约面积的增长规模均 位于行业第2。从内生增长（关联方+外拓）的面积来看，万物云21年内生增长在管 面积1.1亿平米，内生增长合约面积1.4亿平米，也都位于行业第2（仅次于碧桂园服 务），其中外拓合约面积8330万平米，位于行业第3（与碧桂园服务基本相当，落后 于绿城服务）。 如果龙头的内生合约增长面积保持2021年的水平，万物云每年1.4亿平米的合约 面积增长，对应公司当前在管面积的潜在增速为18%，在较高的在管面积基数下， 尽管公司的内生增长能力极强，但增速并不高，这与我们在2022年年度策略《行业 普增的拐点，巨人时代的先声》和2022年中报综述《规模增长驱动力减弱，央企龙 头竞争优势全面凸显》中所提及的龙头增速下台阶的判断一致。

在当前房地产变局的背景下，关联方房企的经营情况对于物业企业的经营和二 级市场情绪会有较大的影响。万科集团是混合所有制企业，深地铁为大股东，而万 科集团在经营上也以稳健谨慎著称，关联方信用风险较小。但考虑到当前阶段龙头 物企的关联方面积支持仍占有较大的比例，关联方的销售情况在短期内仍然对于物 企的面积增长有一定的影响，从22年1-8月的销售情况来看，万科集团的销售金额增 速和销售面积增速均好于龙头平均，销售面积也排名行业第2，在变局的环境下预计 万科主体稳定性依然会是支持万物云在竞争中获取较高行业地位的重要因素。

我们预计22年万物云的物管收入增速和毛利增速或将超过面积增速，主要是由 于21年的2宗大型收并购分别在21年9月和10月开始并表（这也导致了21年第三方物 业费受到拖累），22年开始全年并表，预计将贡献超过面积增速的收入和毛利。毛 利方面，由于收并购摊销的原因，22年毛利率或将受到一定拖累，23年开始下行压 力将消除。

万物云22H1中报首次披露了新增年饱和合同额的数据，22H1新增第三方年化 合约合同额36.0亿元，同比增长106.7%，其中住宅增长104.4%，非住宅增长110.1%， 在22H1疫情的不利影响下，公司依然取得了优异的外拓成绩，体现了公司强大的外 拓实力。

（三）非业主增值：对母公司依赖度低于龙头平均

万物云提供三大类的非业主增值服务，从同行对比来看，万物云开展的非业主 增值服务内容较为常规，与其他龙头物企相比类似，类别也并不多。

从收入结构来看，案场服务是公司非业主增值服务的主要内容，收入占比达到 60%左右。19年开始，公司开始提供房修服务，伴随着万科集团的大面积交付，房 修服务的收入增长较快。交付前支持服务的收入占比较为稳定，基本在20%左右。 分来源来看，万科集团仍然是公司非业主增值服务收入的主要来源，21年收入 占比达到86.0%。 公司19-20年非业主增值服务毛利/关联方销售金额比例基本稳定，但21年大幅 提高至0.095%，主要是21年下半年以来房地产市场下行，但房地产开发商仍然在努 力推进房屋销售，因此对于物业企业而言，非业主增值服务的下降较地产销售金额 下降的速度要慢，最终体现为非业主增值服务毛利/关联方销售金额比例的提高，这 一趋势与行业龙头的整体走势一致。从同业对比来看，万物云这一比例在龙图中处 于中等水平。 从关联交易收入来看，19年以来公司关联交易收入占比呈现上升趋势，但仍然 低于龙头平均，公司的关联交易收入占比在龙头中处于中游水平。 毛利率方面，楼宇修缮服务的毛利率较低（仅9%）而增速较快，叠加21年以来 地产下行，公司非业主增值服务毛利率持续下滑，在同行中也属于较低水平。后续 地产销售持续下行，毛利率或仍将有一定压力。

（四）社区增值：毛利贡献水平较低，真实潜力较大

我们开篇提到万物云在社区增值服务的开展上较为审慎，在经营理念上认为住 宅物业的核心目标是帮助业主实现房产的保值，因此在社区增值服务的开展上主要 聚焦在房产价值有关的租售经纪、房屋装修与美居上。 从同行对比来看，万物云在社区增值服务的品类上较少，特别是近年来龙头物 企发展迅猛的社区零售和家政服务，万物云也基本没有收入。我们认为万物云在社 区增值服务的开展上能做而暂未大幅主动做（并非做不到）的原因在于： （1） 容易做：社区零售和家政服务的开展，起步较为简单，利用距离业主距 离较近的优势，物业公司可以简单地作为中间商开展业务，抽取佣金； （2） 有经验：万物云是业内最早开展社区增值服务的公司，早在2012年，万 物云推出了“幸福社区计划”，推出包括团购、家政、邮电、租售、代 办、便民服务等在内的多维度社区增值服务。

从数据来看，除去房屋租售经纪、房屋美居与装修、车位代销等业务，包括公区 租赁、停车位管理、社区广告等在内的各类其他业务收入占比仅11%，规模仅2.0亿 元，处于较低的水平。而考虑整体社区增值服务，可以看到，21年公司的社区增值 服务毛利仅8.2亿元，龙头排名第4，与公司在管面积排名第1的地位严重不符，而公 司在住宅社区的社区增值服务于毛利坪效仅1.41元/平米/年，龙头排名倒数第2，住 宅社区创造利润的效率较低。

万物云在住宅社区中最为看重的，是为业主的房产保值所起到的作用，因此， 公司在住宅社区中开展服务，都围绕这一主题展开，而对于其他不能促进这一主题 的业务，都采取了较为审慎的态度。 事实上，万物云在住宅社区中开展了社区零售业务，但公司主动放弃了社区零 售的收入和利润。2016年9月，万科物业上线“友邻计划”，公司将业主在公司APP “住这儿”的电商平台（友邻市集）上消费的商家佣金全部返还给业主，其表观形式 是，公司发起“友邻计划”，业主在友邻市集上购买产品或服务，商家将向“友邻计 划”捐赠一定比例款项，“友邻市集”承诺自身0利润，“友邻计划”会将捐赠的资 金投入到业主所在小区的硬件更新及文化建设两大领域。2021年，万物云联合万科 集团对友邻计划进行了升级，业主在友邻市集消费金额的返佣继续纳入资金池，而 万科地产则按照9：1进行配捐，总金额不超上一年销售额千分之一（根据万科集团 过去几年的销售金额，约为6-7亿元），首期行动3年。友邻计划的结果是，对于万物 云的住宅业主而言，通过万物云的社区零售渠道消费，万物云不会获得报表层面的 收入和利润，而万科集团还另外要支出9倍的消费利润，返还给业主的社区。而这样 做的目的，是因为万物云认为，随着未来房屋楼龄的变长，社区的设施设备陈旧，不利于业主的社区生活和房产保值，而在当前环境下，获取业主的新增资金进行焕新 的难度较大，万物云希望通过这种方式获得增量资金，实现社区更新、业主居住环 境改善、房产保值的正向循环。

而除了“友邻计划”之外，万物云在住宅小区中还开展了其他的活动，宗旨也是 为了服务业主的居住环境改善和房产保值，而在这些活动中，万物云都不为了从业 主中获得生活消费收入，甚至还要补贴资金。

我们将住宅社区增值服务做一个划分，第一部分是万物云核心在做的资产类业务（租售经纪、美居、车位销售），第二部分是万物云在做的传统公区经营业务，第 三方部分是万物云基本没有贡献而其他物企在做的新兴业务（如社区零售、家政等）。 资产类业务与关联地产公司有较强的关联或具有房地产周期属性，而其他业务则是 物企自身在社区类可以开展的持续性业务。 从我们的计算结果来看，除万物云以外的龙头物企公区经营业务（上述第二部 分业务：同行普遍开展且万物云也有开展的业务）毛利坪效平均为1.35元/平米2，而 万物云为0.35元/平米；除万物云以外龙头物企的新兴业务（上述第三部分业务：同 行普遍开展而万物云基本无贡献的业务）毛利坪效为0.60元/平米3，而万物云为0元/ 平米。 从上述对比来看，万物云在社区增值服务上有较大的潜力没有得到释放，一是 公司有部分业务没有开展，二是对于非常传统且业务模式十分简单的公区经营业务， 公司也仅仅是微利。

我们这里对万物云的真实社区增值服务毛利贡献潜力做一个敏感性分析测算。 如果公司其他收入（主要是公区经营）的毛利坪效能够提高到龙头公区收入坪效平 均对应的水平（1.35元/平米），住宅社区预计为公司带来额外的6.2亿元毛利，25% 所得税率下对应4.6亿元归母净利润；如果公司再开展并纳入新兴业务（家政、社区 零售等）的贡献，则预计新增9.6亿元毛利，对应归母净利润7.2亿元。 简单来说，万物云只需加强公区的管理的和运营，提高到龙头的平均水平，就 能增厚归母净利润4.6亿元，对应21年归母净利润的增速贡献为28%，具备较大的挖 潜空间。

（五）科技服务：亮点业务，收入与毛利率齐升

公司的城市服务与科技服务内容有部分交叉，我们将其进行有机组合，重组分 析。我们先探讨科技服务，再回到城市服务。 万物云的科技服务分为2大板块，分别是AIoT解决方案和BPaaS解决方案。 简单来说，AIoT解决方案提供的是以自动巡逻、远程门禁、视频监控、自动停 车场管理、智能照明、环境监测等为主的智能设备销售、安装和运营服务，客户是一 切希望采购智能化物业设备和服务的对象，包括房企、物业公司、企业、业委会等。

BPaaS解决方案则是在公司前期广泛提供AIoT解决方案的基础上，借助于大量 一线的智能传感器所积累的海量业务场景信息和数据，以及公司为了提供智能设备 运营服务的需要，建立了统一的数据运营中心，将全部的数据运营服务进行集成， 这也就是公司设立在武汉的远程数据运营中心。通过这一数据运营中心，公司能够 将积累多年的标准化服务流程和智能化服务方案持续更新迭代和对外输出服务，并 能减少一线员工的需求量，例如用一线的智能设备进行云端巡检、设备维保、保安 通行等，代替人工；对紧急事件提供云端调度服务，在临时人手不足的地方调度周 边员工，减少人员的备用；远程客服服务，减少一线客服员工需求等。BPaaS解决 方案的客户有2类，一类是企业（子品牌“祥盈企服”的客户），主要服务于企业客 户非核心业务的外包，如财务处理、人力资源运营、招聘等；另一类是城市服务供应 商，主要是公司在城市服务中的合联营企业（因此在这一部分，科技服务与城市服 务存在联动），公司收取城市服务供应商收入的2%作为数字化运营服务费。

从收入和毛利情况来看，公司科技服务的收入和毛利增速较快，特别是从2021 年开始进入爆发式增长。AIoT解决方案服务开展较早，模式较为成熟，目前仍然是 收入的主要组成部分，2021年收入占比65.7%，毛利率也基本稳定，大约在25%左 右；BPaaS解决方案在2019年仍处于开发阶段，当年的毛利率仍然为负数，2020年 基本成熟后开始商业化运作，毛利率和收入都开始攀升，并在2021年进入爆发式增 长，毛利率也进一步提升，2021年毛利率水平达到39.8%，由于收入的高速增长和 毛利率的攀升，22H1 BPaaS解决方案在毛利贡献上已经小幅超过了AIoT解决方案。

1.AIoT 解决方案：偏开发商属性流量业务，第三方拓展速度较快

由于AIoT解决方案有较强的智能化硬件设备销售和安装属性，因此我们认为其 客户仍然以有建筑安装需求的新房开发商为主，这一部分收入在较大程度上具有非 业主增值服务的属性。从收入来源来看，母公司万科集团也仍然是公司AIoT解决方 案收入的主要来源，收入过去三年基本在70%左右。 不过，从新增项目数量来看，万科集团每年贡献的项目数量基本稳定，而第三 方项目的新拓展数量则逐年提高，体现了公司科技服务的市场竞争力，因此近年来 第三方AIoT解决方案的收入增速也快于万科集团的贡献。 后续来看，由于AIoT的收入来源具有较强的“流量属性”，需要不断地拓展新 增项目和客户才能获得收入，在房地产市场下行的背景下，新房市场的拓展市场将 受到一定影响，在万科集团谨慎拿地的情况下，公司这一部分收入的增长将更多取 决于第三方项目的拓展。

2.BPaaS 解决方案：存量粘性业务，仍在高速成长期

与AIoT解决方案服务相比，万物云的BPaaS解决方案服务的收入独立性更强， 2021年第三方收入占比达到52.8%。 BPaaS解决方案服务分为2个部分，分别是远程企业运营服务和远程空间运营服 务，公司在招股说明书中并未披露两大子项的收入明细，我们根据项目数量和单项 目收入进行测算，从结果来看，远程企业运营服务是收入的主要组成部分2021年收 入占比达到73.2%。

远程空间运营服务收入与城市服务密切相关，我们在城市服务的部分详细讨论， 在这里先主要关注远程企业运营服务。 万物云远程企业运营服务的内容主要是企业非核心业务外包服务（报销等财务 处理、蓝领工人招聘、人员考勤管理等），具有“软件”服务的属性，因此，在企业 选择了外包之后，往往具有不可逆性，而对于“外包服务公司”（万物云）而言，则 往往意味着客户具有较高的粘性。这在公司的经营数据中也有鲜明的体现，2019年 至2022年3月，公司当期末重复付费的客户数量就等于上一期末付费客户数量，这也 就意味着公司在远程企业运营服务上，迄今为止没有客户流失，体现了极强的客户 粘性和服务竞争力。

另外，公司远程企业运营服务也呈现了明显的单项目收入上涨趋势，大抵来说 有两种原因：（1）公司的远程企业运营服务呈现了“菜单叠加”的趋势，项目不断 增加新的服务内容；（2）公司企业拓展的客户质量提高，客户的员工人数更多/业务 需求更大。无论是哪种原因，背后都意味着公司远程企业运营服务的市场竞争力的 提高。 后续来看，由于远程企业运营服务具有极强的用户粘性，服务的“存量效应”显 著，公司还存在菜单叠加/优质客户拓展的逻辑，具备广阔拓展和深度加深的持续发 展空间，而截至22M3公司付费客户数量较21年底增长74.2%，预计22年仍将实现高 速的增长。该业务仍在成长期，后续随着客户的持续开拓，预计仍将有较快的增速。

3.科技服务综合：科技服务龙头，对外输出能力强大

万物云并非市场上唯一一家提供科技服务输出的物业公司，但大抵而言，物业 公司的科技服务基本都脱离不了智能化设备的硬件销售安装与运维服务。从披露科 技服务明细的物业公司来看，万物云在科技输出收入在占据绝对领先的地位。

科技运用是物业公司目前普遍采用的手段，主要内容是加强内部管理，提高人 效，而部分较为领先的企业已经将成熟的科技建设进行对外输出，成为了收入和利 润的贡献来源。而要达到对外输出的条件，需要进行较强的研发投入，这基本是只 属于龙头的游戏，只有龙头企业有能力支出大体量的研发支出，形成科技竞争优势， 并利用自身庞大的管理规模来摊平研发成本。 物企基本不披露研发支出，从万物云的数据来看，19-22M3公司累计研发费用 9.3亿元，公司19年以来的研发费用率基本在1.5%左右。与其他劳动密集型企业的比 较来看，公司的研发费用率也并不算高。公司在IPO募资用途中有25%将用于科技服 务支出（约14.0亿港元），后续公司也将持续巩固科技服务领域方面的优势。 科技服务是一个新市场，内部科技体系建立基本成熟的龙头物企已经开始逐步对外输出，科技从内部成本项转变为收入和利润项。万物云目前在科技服务领域具 备较强的优势，且仍处在成长期，预计后续在科技服务上还将保持较快的增速。

（六）城市服务：潜在全口径收入规模较大，结合科技复合输出

万物云开展城市服务有2种模式：第一种模式是“全委模式”，公司通过招投标 获取政府的城市服务项目，公司直接提供服务，获得的收入进入公司的利润表；第 二种模式是“合作模式”，公司与国资成立合资公司，以合资公司的身份提供城市服 务，但公司在合资公司中一般是小股东，因此合资公司提供服务的收入并不纳入万 物云的利润表，而是通过合联营投资收益的方式进入公司利润表，此外，我们前文 也提到，对于提供城市服务的合联营公司，万物云会收取合联营公司收入的2%作为 数字化运营服务费，这一部分收入计入公司的利润表，纳入BPaaS解决方案服务收 入的远程空间运营服务收入中。

从这个角度来看，公司财务报表中分部收入中的城市空间整合服务收入，可以 理解为全委模式的收入，而合作模式的全口径收入，公司并未披露。不过，考虑到合 作模式下，合资公司的收入需要支付2%的数字化运营服务费，在万物云的财务报表 中体现为远程空间运营服务收入，我们在科技服务收入中拆析了远程空间运营服务 收入的体量（21年测算为1.7亿元），据此，我们可以用“远程空间运营服务收入÷2%”测算出合作模式下公司的收入（约为85.1亿元）。

从测算结果来看，万物云在城市服务中的主要模式是合作模式，超过95%的城 市服务全口径收入都来源于合作模式，财报中的全委模式的收入并不能反映公司在 城市服务中的真正实力。

城市服务也是当前物业行业的崭新领域，且随着政府放管服改革的持续推进， 在房地产市场下行的背景下，成为了行业内一块新兴市场，众多龙头物企也通过收 并购、合资合作等方式切入了这一领域。我们收集了提供城市服务的龙头物企的情 况，从结果来看，尽管万物云披露的全委模式的城市服务收入仅3.4亿元，但考虑到 委托模式的潜在贡献，公司真实的城市服务体量或较为庞大。22H1公司全委模式城 市服务收入2.7亿元，同比增长118%，保持高速增长态势。

万物云主要通过合作模式来开展城市服务，主要有如下一些优势： （1） 国资作为合资公司的大股东，万物云不用太担心项目的回款安全性问题； （2） 即便存在城市服务的应收款增加的潜在问题，由于合资公司不并表，并 不会体现在万物云的财务报表上，通过轻资产模式，万物云主要通过自 身的城市服务能力为政府赋能，获取稳定的科技服务收入和分红，并获 得潜在的拓展城市中的商写和住宅项目的机会； （3） 城市服务的利润率较低，通过轻资产模式，万物云能有效地保障报表层 面的利润率水平。我们用公司合联营投资收益/（合作模式城市服务收入 *98%）来作为公司合作模式城市服务收入的测算，19-21年平均为1.0%， 且都未超过2%。一方面这是由于万物云通过数据服务费的方式抽取了 合资公司归母净利润2个百分点的利润，使得合资公司的归母净利率较 低，但即便是加回这2个百分点的利润，测算的合资公司的归母净利率水平也不会超过4%，这也体现了城市服务公共服务属性的微利的特点， 而通过轻资产模式，万物云能较好地保障自身的利润和利润率。

万物云进入城市服务的理念在于破除政府城市管理的“多对多”模式。一个城 市服务治理问题不是孤立的，各个环节和流程都可能导致问题的出现，但从传统的 管理模式来看，由于“条块分割”、“划区管理”等原因，会导致各个不同的部门分 割管理的现象，也极易产生边界不清晰、资源浪费等现象。万物云的切入是以类似 “总包商”的身份出现，物业公司与政府签订一揽子协议，对涉及社会问题的全部 相关流程全面接入，由“一个服务商”取代过去的“多个管理者”，这其中涉及的专 业化的工作既可以自己开展也可以委托给其他专业分包商，政府也从传统的既当“运 动员”又当“裁判员”的多头管理模式退出为一个专业的监管者，出现任何问题都可 以找物业公司问责，并通过引进市场竞争机制来实现提效降费，实现整体社会效率 的提高。 此外，万物云在这个过程中的另一个核心优势就在于其远程的科技运营服务能 力，通过智慧化设备终端和远程数据运营中心，万物云在开展城市服务的过程中能 有效减少一线员工的数量，降低成本，并同时提高城市服务的智慧化水平和响应速 度，实现全方位的效率提高，这也是公司收取数字服务费的核心竞争力所在。

万物云、碧桂园服务、保利物业是城市服务领域的三大领头羊，在各自的细分 领域都具有较为突出的优势。 从毛利对比来看，2021年碧桂园服务的城市服务毛利最多，达到8.0亿元，而万 物云与保利物业的差距不大。 从布局来看，与同行相比，万物云布局城市的能级更高，基本都布局在一二线 城市，碧桂园服务的布局主要在三四线城市，而保利物业过往的布局主要不在城市 而在乡镇，2021年开始向大本营广州为代表的一二线城市渗透。 从单城市/单项目体量来看，万物云通过和政府合资合作，撬动的一般为一二线 城市的大项目，公司布局的城市数量和获取的项目数量都相对较少，而在单城市毛 利/单项目毛利上则分别高于碧桂园服务和保利物业。

四、蝶城战略：模式具备可行性，行业共赢的探索

蝶城战略是万物云未来发展的核心战略，也是公司上市IPO募资用途的主要使用 方向，蝶城战略将充分利用公司此前在住宅、商写、城市服务领域内积累的丰富服 务经验以及强大的科技服务能力，以加深区域密度为核心，构筑新的物业商业模式。 万物云的蝶城需要符合3个维度： （1） 区位维度：公司锁定了100个经济活跃城市，根据人口、经济等多维度 指标，筛选出了 （2） 空间维度：以公司服务的项目为中心，半径三公司，这是公司员工步行 20-30分钟的可达距离； （3） 密度维度：区域内覆盖家庭数量在3000户以上。

根据覆盖的家庭户数的不同，公司将蝶城分为3类： 第一类是覆盖家庭户数刚刚达到3000户的目标蝶城，这类蝶城开始进入公司的 关注范围，而对于这类蝶城，公司的核心策略是加速密度提升，通过外拓、收购等方 式，迅速将目标蝶城的覆盖户数提高到6000户以上，在这个过程中，公司还可以充 分发挥自身在商写、城市服务领域内的优势和经验，拓展非住宅项目以提高密度。 第二类是覆盖家庭户数达到6000户的主攻蝶城，公司对于这类蝶城的核心目标 是进行服务流程改造和集约化。第一步是铺设大量的基础设施，主要包括各类智能 化终端，实现数字化改造。第二步是人员集约化，由于已经有了较为丰富的数字化 基础设施，且能联通公司的远程运营服务中心进行任务调度，公司可以开始节约大 量的人力成本，包括设备巡检、保安、保洁等，一方面公司可以用智能化设备替代人 工，一方面公司可以通过在区域内人员调度减少单项目员工数量，另一方面公司可 以通过使用机器，在区域范围内任用机器+人的方式提高人效。 第三类是覆盖家庭户数达到10000户的标准蝶城，在人员密度上已经达到了公 司的目标，公司在这个阶段开始引入房屋翻修与美居等资产服务，通过增值服务进 一步提高区域内的收入和利润率水平。

根据公司招股书的表述，我们假设从目标蝶城进化为标准蝶城大约需要5年时间， 前3年建设为主攻蝶城，后2年建设为标准蝶城，我们探讨这个过程中的资金需求。 从蝶城收支模型的基础图示中我们基本可以判断，在建设成标准蝶城之前，公 司的蝶城模型基本处于现金净流出的状态，第一阶段的带资入场和收并购增加密度， 其花费将远超每年累计的新增项目利润；第二阶段的大规模基础设施建设支出，也 将远超短期内人力成本的节省；而直到第三阶段提供社区增值服务后，公司将进入 收入和利润兑现环节。

从这个简化过程中我们可以看到，密度确实是蝶城模型中的关键变量：在前期 的支出中，基础设施建设支出体量较大，而要最大化地利用智慧化设备，都需要足 够的体量，无论是机器的使用还是人员的跨项目调度等，都需要有足够的项目数量、 管理面积、员工人数才可以实现，单一项目、少量员工是难以充分发挥智慧化设备 的价值的；在后期的翻修与美居服务中，存量房屋的再装修事实上是一个非常困难 的服务场景，相比于新房的集中交付和业主都具有明确的装修需求，二手房的再装 修需求虽然存在，但十分分散，如果没有足够的基数实现稳定的需求释放，难以支 撑公司在区域内保留再装修的门店与团队。

公司在招股书中披露了上半年在深圳坂田街道建设标准蝶城和总计6个蝶城试 点项目的部分数据，根据这些数据，我们做一些合理假设，对公司的整体蝶城模型做一个量化的数据模型进行探讨。我们做出如下假设： （1） 户均面积100平米，平均物业费按21年住宅平均物业费1.64元/平米/月 （公司在项目拓展的过程中，可以在街道内拓展商写、产业园等项目， 且根据公司历史情况来看，非住宅项目的物业费和毛利率都较住宅项目 高，但我们这里做保守假设，只考虑住宅项目）； （2） 单项目对应2000户家庭，对应管理面积20万平米（深圳坂田街道公司11 个住宅项目对应22727户家庭2066户，公司21年底平均单住宅项目面积 为23.4万平米，基本相符）； （3） 公司在目标蝶城中的项目基础物管税前利润率为0%，且第一阶段通过 外拓或收购取得的项目利润率也为0%（坂田项目初始是一个亏损项目）； （4） 经过第二阶段的数字化改造后，公司项目整体税前利润率提升至12% （22H1公司6个蝶城试点住宅毛利率平均提升12pct）； （5） 公司第一阶段“带资入场”外拓或收并购的成本为单项目400万元（单 项目一年的物业费收入为394万元）；

（6） 公司第二阶段数字化改造的成本为单项目200万元（坂田街道11个住宅 项目和7个非住宅项目，投资支出为1900万元，只考虑住宅为单项目173 万元，若考虑非住宅单项目会更低，我们采用保守估计）； （7） 翻修与美居服务的客单价为4万元，毛利率为30%（21年公司居住相关 资产服务毛利率30.3%）； （8） 房屋翻修与美居服务的最终渗透率达到15%，每年释放3%（根据坂田项 目22H1的数据计算，年化渗透率约为2.8%）； （9） 项目拓展为匀速拓展，在达到标准蝶城（户数10000户）后，仍按照每 年2000户的速度拓展（第3年6000户到第5年10000户也为每年2000户）； （10） 所得税率为25%，无少数股东损益。

从我们的模型来看，不考虑资金成本，蝶城模型现金流直到第9年转正；若考虑 资金成本，假设折现率为5%（公司wacc为1.5%），也需要第9年转正。在较为保守 的情况下，蝶城模型也能够跑通，具备可行性。

关于这个模型，我们做进一步的量化解释： （1） 在目标蝶城转化为主攻蝶城（3000户增长到6000户）的过程中，公司的 支出有2部分，一是增长过程中的“带资入场”/收购成本，二是达到6000 户之后的统一数字化改造成本。在这个转化过程中，2000户的成本（对 应1个项目）为600万元（400万元“带资入场”/收购成本+200万元数字 化改造成本），对应的利润为0（项目不盈利）；如果数字化改造后项目 毛利率提高到12%，则对应年税后利润为35万元，PE为17x，估值较高。 （2） 在主攻蝶城转化为标准蝶城（6000户增长到10000户）的过程中，公司 的支出主要是新拓展项目的数字化改造成本，而新拓展的项目在改造之 后可以按12%的利润率提供利润。在这个转化过程中，2000户的成本为 200万元，税后利润为35万元，对应的PE为6x，估值具有吸引力。 （3） 在标准蝶城之后（10000户持续增长），公司的支出仅为数字化改造成 本，而收益除了前述的物管利润之外，还有公司开展装修业务的利润， 每2000户对应的成本为200万元，税后利润为89万元（物管利润35万元 +年化装修利润54万元），对应PE为2x，估值具有较大的吸引力。

从上述分析中我们可以看到，蝶城模型是一个“先付出后享受”的商业模式，前 期“带资入场”/收购成本和数字化改造成本很高，后期密度加深后，达到引入装修 业务获得额外利润贡献，是打平前期支出的关键。从这个角度来说，蝶城模型业务 模式考察的关键有2点： （1） 在达到主攻蝶城之后，公司是否具备不依靠“带资入场”/收购而实现自 然拓展的能力（每年拓展1个项目/2000户）； （2） 在达到标准蝶城之后，公司是否能实现装修业务的开展和渗透率的提高 （能达到15%的渗透率）。

从商业模式的探索来看，公司优先在目前密度已经超过10000户的街道进行数 字化改造和装修业务的探索，能规避第一个考察点的不确定性，是较为合理的探索 路径。 对于上述蝶城战略量化模型，我们还有3个次要结论： （1） 蝶城模型是一个前期消耗现金流的商业模式，需要准备资金以供前期支 出，特别是对于需要进行数字化改造的蝶城，是整个项目过程中单年现 金支出最多的一年。公司计划2022、2023、2024年及以后分别建设不 少于15、25、300个标准蝶城，若每个标准蝶城按10000户家庭的最小 体量计算，数字化改造的支出将分别为1.5亿、2.5亿、30亿元，对现金 的需求量较大。从公司的IPO募资用途来看，公司的募集资金也有较大 的比例用于智能化设备改造，后续公司也或将使用自有资金。 （2） 第9年，标准蝶城不考虑数字数字化改造支出的归母净利率为12.4%，考 虑数字化支出后为8.2%。如果公司要进一步提高利润率水平，有如下几 个方法，如果这些方法能够实现，公司现金流回正速度会加快，利润率也会提高：数字化改造的规模效应显现，物管毛利率持续提高；以数字 化改造的效果引导业主提高物业费，实现物管毛利率的提高；在同区域 内拓展高毛利率的非住宅项目；引入更多增值服务业务。 （3） 从利润表层面来看，如果将数字化改造算作资本开支（资产化而非费用 化），那么数字化改造当年，公司就实现了利润转正；若直接费用化， 那么数字化改造次年，公司实现了利润转正；但从实质的现金流角度， 累计现金流利润转正的时间要延后。

总结而言，蝶城战略是万物云对于密度加深的一次极限探索，公司建立以街道 为颗粒度单位的发展模式，充分发挥公司在住宅、商写、城市服务等多业态的优秀 服务能力，科技化实力，资产服务能力，以推动公司、业主、社区的共赢。从我们的 分析和模型结果来看，蝶城战略具有可行性，能够实现项目利润率的改善，业主生 活便利度和满意度的提高，社区的更新，业主房产的保值增值，是一次非常有意义 的探索。蝶城战略的成功，也将对公司和行业的发展产生重要影响，推动物业公司 盈利和业主房产保值增值的共赢发展，但值得一提的是，蝶城战略的流程较长，累 计现金流回正有一定的周期，对于公司在过程中的把控能力要求较高，因此也具备 一定的不确定性。

五、盈利预测

整体来看，公司是物业行业的综合性龙头，在住宅物业、商写物业、城市服务、 科技服务输出等领域均在行业中占据领先地位，公司社区增值服务目前毛利贡献较 低，但实质具备较大的利润贡献空间。公司的蝶城战略是一次行业共赢的探索，也 是对密度加深战略的坚定执行，我们认为蝶城战略具备可行性，后续若能有效落地， 将形成公司增值的另一条曲线。

我们预计2022/2023年公司营收分别为306.7/353.9亿元，分别同比增长 29.4%/15.4%。物业管理收入由于21年下半年伯恩物业和阳光智博的收购在22年全年并表，预计在22年收入有较快的增长，23年如果没有收并购，在内生增长的基础 上，增速或将放缓；基础物管毛利率由于收并购摊销的原因在22年有所下降，23年 开始收并购摊销的负面冲击开始消除，随着公司逐步加大科技化投入，毛利率或将 改善。非业主增值服务在房地产下行的背景下，收入增速和毛利率都将承压。社区 增值服务随着公司蝶城战略的收入，后续仍有成长的空间，毛利率也将基本稳定， 主要受内部结构变化的影响，如果公司强化公区经营或其他类型社区增值服务的开 发力度，社区增值服务的收入和毛利率还有进一步提高的空间。城市服务和科技服 务仍将是公司增速最快的业务，且随着业务的逐步成熟和爬坡，科技服务的毛利率 由于BPaaS业务的占比提高，毛利率或将继续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。